行情回顾与展望：年报季报验证行业景气度持续，“十四五”有望经历两轮产能扩张
从今年年初到5 月27 日，上证综指下跌14.00%，收于3130.24点。同期中证军工指数下跌27.12%，收于10856.12 点，跑输大盘13.12 个百分点，位列各行业第27 名。
整体军工持仓处于标配状态，未来随着景气度的持续和板块走势的改善，比例有望继续提升。截止2022 年一季末，公募基金前十大重仓股持股数据，持股总市值为35874.92 亿元，环比降低2.80%；其中军工持仓总市值为1624.91 亿元，环比降低14.21%，军工股持仓占比为4.53%，相较于2021 年四季度末5.13%降低0.6 pct。
军工板块年报业绩稳健增长，行业景气度持续提升。我们选取的军工板块86 家上市公司21 年共实现营业收入4880.27 亿元，同比增长13.62%，实现归母净利润354.05 亿元，同比增长14.23%。整体毛利率为19.97%（+1.02pcts）；净利率为7.25%（+1.01pcts）；ROE 为7.82%（+1.49pcts），盈利能力持续提升，景气度持续提升。
板块一季报业绩快速增长，行业全面景气状态延续。存货、预收账款+合同负债近年来呈稳步增长状态，表明行业正处于积极生产备货状态，订单交付稳定增长。费用结构逐步调整，销售费用率、财务费用率、管理费用占比下降，研发投入加大，表明行业日益注重提升研发能力，费用管控水平明显提升。
2022 年初以来，中证军工指数快速下跌了约27%，板块估值得到了充分消化，高性价比更加凸显。目前军工板块整体PE 为52.75倍，处于历史低位。从我们跟踪的核心重点公司来看，目前军工板块PE 48.0 倍。上游公司22-24 年平均复合增速为33.44%，中游公司22-24 年平均复合增速为38.81%，下游公司22-24 年平均复合增速为32.64%，景气度正逐步沿产业链向中下游传导。22 年上游、中游、下游的平均估值水平依次为35.4、33.3、43.3 倍，对应22 年的PEG 水平分别为1.17、0.88、1.39。我们认为，当前军工板块正处于局部景气向全面景气扩散的关键节点，中下游公司业绩加速拐点有望到来，目前板块估值处于历史低位，配置价值凸显，建议坚定加大配置比例，军工板块有望延续升
历年策略回顾：2019-2021 年（军改落地以来），行业经历了三次景气度确认
1、2019 年：军改基本完成，下游主机厂合同负债开始增长
在我们2019 年策略报告《景气传导，聚焦龙头》中提出：2019 年，军改基本完成，军改补偿效应显现，下游主机厂订单开始增长。我们观测到下游主机厂2019 年订单逐步开始出现改善，从重点下游整机厂合同负债和预收账款的变化来看，从2019 年开始出现较大增长。其中航发动力2019 年预收账款为28.47 亿元，较2018 年提高78%，到了2021 年合同负债大幅提高到217.52 亿元。
2、2020 年：上游公司业绩增长显著，率先体现行业景气度
在我们2020 年策略报告《供需新平衡，改革再出发，成长正当时》中提出：“十四五”期间产业供给端与需求端均有望出现拐点，行业景气度将出现纵向传导，下游主机厂预收、合同负债等资产负债表指标先行改善，中上游企业则率先在利润表体现业绩。从实际业绩表现来看，以中简科技、西部超导、鸿远电子、宏达电子等四家上游企业为例，其中，中简科技2020 年营收增长66.14%；西部超导2020 年营收增长46.10%；鸿远电子2020 年营收增长达61.22%，宏达电子2020 年营收增速达到65.97%。总体来看，四家上游企业在2020 年业绩均出现明显的向上拐点。
3、2021 年：大额预付款持续落地，“十四五”景气全面开启
在我们2021 年策略报告《供需的拐点，成长的起点》中提出，当前正站在供需拐点和成长起点之上，“十四五”有望迎来产业爆发期，军工行业有望成长为大行业。实际上，2021 年进入新一轮军品采购高峰期。2021年中航沈飞、航发动力显示大额预付款到位，其中中航沈飞2021 年合同负债达到了311.62 亿元，航发动力达到了217.52 亿元。2021 年大订单持续落地，“十四五”景气度全面开启。
我们预判2020 到2027 年，军工行业有望经历两轮产能扩张。
1、2020-2023 年：第一轮产能扩张+第一轮业绩释放。本轮产能扩张从2020 年二季度开始，预计持续到2022年年底，2023 年达到本轮业绩增速高点。在景气度传导效应驱动下，2020 年上游公司迎来业绩拐点，2021 年中下游公司迎来拐点。
2、2024-2025：第二轮产能扩张+业绩增速换挡。2024 年或将开启第二轮产能扩张，行业整体业绩增速稍有下降;
3、2026-2027: 第二轮业绩释放。伴随第二轮产能释放，行业整体增速有望再次提升。
2022 年下半年展望：行业高景气持续，国改加速有望成为新驱动力
我们判断，当前军工行业正由局部景气向全面景气扩散，2022 年景气度保持不变有望重拾升势。主要逻辑包括以下几个方面：一是需求侧国防预算上行趋势不变，“十四五”军费有望保持稳步增长；二是业绩印证行业高景气保持不变，国企改革加速板块上市公司数量+质量双提升；三是军工高景气有望传导全产业链，“三高一低”保障长远需求；四是中长期资金话语权逐渐提升，产业+资本同频共振有望开启新征途。
1、宏观：地缘政治形势紧张加剧，国防预算增速或持续提升
美国总统拜登上台后，一再强调“中国威胁论”，从阿富汗撤军意在加强对亚太的军事投入，挟太平洋威胁倡议提出印太战略，近年频繁踩踏台海问题红线，剑锋直指中国，预计未来我国周边形势将持续紧张。同时，俄乌双方形成拉锯态势，美国等以我国态度中立为由再提台海问题，妄图干涉我国内政。在复杂和严峻的国际军事政治环境下，我国坚持走中国特色强军之路。2021 年10 月，习近平总书记在纪念辛亥革命110 周年大会上的讲话中强调，祖国完全统一的历史任务一定要实现，也一定能够实现。
美国国防预算延续上升周期，总额持续创新高。美国国防预算以十年为周期呈现比较明显的周期性特征，目前处于本轮上升周期的早中期阶段。本轮上升周期始于特朗普执政时期执行的强军政策，拜登政府上台后，延续了美国国防预算上升的势头，从阿富汗撤军后也将战略中心转移到亚太地区。2022 年4 月，拜登提交2023财年美国国防预算总统草案，整体预算额度首次突破8000 亿美元达到8133 亿美元，同比增长约5.9%，再创历史新高。
2022 年我国防预算稳增、占比触底上升空间较大，建军百年目标下军工需求旺盛。从国内来看，2022 年，国防预算14504.5 亿元，同比增速再次上升至7.11%。近10 年我国国防预算占GDP 比重基本维持在1.21%-1.32%之间， 2018-2020 三年间，我国国防预算占GDP 比例均始终处于1.20%-1.25%范围内，2021 年占比继续下降至1.18%，达到近10 年最低，叠加GDP 企稳回弹，具备较大上浮空间。国防预算持续增加是国防工业发展的客观要求，更是支撑国际影响力的关键基石，当前我国的国防实力与经济实力、科技实力、综合国力仍不相匹配，建军百年奋斗目标的提出有望加速建设进程。此外，伴随十四五等规划陆续出台，军队全面加强实战化练兵备战成为大势所趋，机械化信息化智能化融合发展成为新的方向，这都需要国防预算提供坚实的物质保障。我们认为，在全球国防预算稳定较快增长、我国周边地缘政治紧张程度加剧的大背景下，2023 年我国国防预算整体仍将保持增长态势，国防预算增速上升趋势有望持续，单年度增速或将达到7.5%-7.6%。
2、中观：高景气有望传导全产业链，“三高一低”保障长远需求
在建设世界一流军队目标的指引下，我国军工行业需求旺盛。军方对装备的需求更加面向实战化，带来了需求端的本质性变化。我国的实战化训练将加速装备更新换代，加快武器、靶标等耗材消耗，提升武器装备维修保障需求，从而为军工企业带来长期的业绩支撑。2020 年上游企业率先迎来拐点，2021 年开始进入中下游企业业绩释放周期。
在建设世界一流军队目标的指引下，军队采购将向高质量、高效益、高速度、低成本发展。2021 年来，军工产业采购模式出现较大变化，2021 年下游主机厂合同负债大幅增加，显示在服务备战打仗的需求下，军品进入大额采购阶段。新的采购方式一方面使得产业链各环节公司规模效应更加显著，另一方面合同负债比例的提升有利于改善军品公司的现金流。
实现“三高一低”的主要方式是要坚持科技创新、淘汰落后产能，坚持军民融合、开放竞争，加强科学管理，降低过程耗费，有利于高效率、具有核心技术的优秀企业发展，也为优质民营企业带来更大的发展空间。以西部超导和爱乐达为例，在实行降价后，西部超导毛利率和净利率不降反增，而爱乐达毛利率虽有所下滑，但依旧保持在较高水平，而净利率则保持稳定。
3、板块有望迎来上市公司数量+质量双提升，国改加速或将成为新驱动力
国企改革持续推进，三年行动实施以来共89 家企业在A 股上市。2020 年，习近平主持审议通过《国企改革三年行动方案（2020—2022 年）》。国资委5 月18 日提出，下一步深化国有控股上市公司改革，要做强做精主责主业，调整优化股权结构，完善公司治理机制，强化丰富正向激励，练好内功夯实基础。国企改革三年行动实施以来，共有86 家国有控股上市公司引入持股超过5%的积极股东。2020 年以来，中央企业向控股上市公司注入优质资产24 宗，涉及资产金额2653 亿元，国资系统共有89 家企业在A 股上市，直接融资2574 亿元。
国资委在《国有控股上市公司要做稳定资本市场表率》中称，要继续加大优质资产注入上市公司力度，稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市。国有控股上市公司要做强做精主责主业，要有利于加快产业链供应链价值向中高端集聚。加强上市资源培育储备，要注重支持“专精特新”企业上市。集团公司要将优质资源向上市公司汇集，梳理整合层层嵌套、业务分散、‘小散弱’企业。对集团整体上市的，明晰上市公司定位，旨在降低同业竞争和聚焦主业。要进一步优化股权结构、强化正向激励，激发企业活力与效率。目前，中央企业控股上市公司股权激励覆盖面已达40%，推进空间还很大。集团公司和上市公司要在前两年上市公司股权激励企业数有较大增长的基础上，争取今年继续保持应有的数量与质量，应做尽做。积极探索以更好丰富国有上市公司股权激励工具。
我们认为，随着国企改革三年行动计划进入收官阶段，后续改革案例有望继续涌现，军工板块在产业链景气度持续提升的同时，围绕军工上市公司的国改进展有望提供新的驱动力。建议重点关注以下三大方向：一是注册制全面落地背景下军工优质资产的IPO，提升板块上市公司质量与数量；二是体外优质资产的整合、注入，使上市企业聚焦主业、提升资产效率；三是现有上市公司后续股权激励计划的推出，助力板块整体提质增绩。
4、中长期资金话语权逐渐提升，产业+资本同频共振开启新征途
产业资本掌握更多的军工产业相关信息，对于军工行业发展前景把握更为准确，产业资本参与上市公司定增表明了产业方对行业前景的看好。展望未来，军工板块上市公司有望出现较多产业资本参与定增的案例，上市公司通过定增扩大产能以满足日益增长的军方需求，同时带来业绩的较快增长，从而带来上市公司、产业资本、二级市场投资者共赢的局面。国内机构投资者、北上资金等中长期资金正进一步加大军工板块的配置比例。
公募等国内机构投资者配置军工比例快速提升，军工被动指数、主动基金产品规模呈现不断扩大的趋势，北上资金配置比例维持高位。
随着中长期资本在二级市场话语权的提升，有望使军工板块逐渐具备价值投资属性，正式确立成长股的投资新范式。根据各公司实际增发情况来看，2021 年完成增发的军工企业其产业资本占比相较2020 年提高2.5pcts。
除部分增发未完成公司，已完成增发的企业产业资本参与占比大多超过30%，部分国企央企产业资本参与比例达到60%-100%，其中航发控制达成了罕见的溢价发行。彰显了产业资本对于军工行业未来发展持有坚定信心；截至 2022 年 5 月 25 日，26 只军工主被动公募基金资产净值为 824.89 亿元，同比下降了 4.97%，虽因市场震荡导致 2022 Q1 持仓环比和同比均有所下降，但长期来看，公众投资者对于军工板块的配置有望持续提升。
随着大股东、产业资本、公募保险机构等中长期资金流入军工板块，并成为主导力量，未来军工二级市场将更加关注上市公司的业绩与成长性，更加青睐具有核心竞争力的头部企业。军工行业中长期稳定增长的预期与中长期资金风险偏好相契合，产业+资本同频共振有望开启新征途。
投资策略：核心推荐高景气龙头，重点关注国改受益标的
在投资策略上，首选“高景气赛道、军品占比高、业绩增速快”的标的，次选“估值低分位，边际变化大”的标的，同时重点关注国改受益标的：
先进战机产业链：西部超导，光威复材，中简科技，中航重机，爱乐达，三角防务，中直股份，中航沈飞，中航西飞；
航发产业链：华秦科技，航发控制，派克新材，图南股份，航发动力；导弹产业链：菲利华，高德红外，新雷能；
海军产业链：湘电股份；
军工电子/信息化产业链：振华科技，宏达电子，鸿远电子，中航光电，景嘉微，国睿科技，智明达。
风险提示
1、国防预算增长不及预期；
2、武器装备交付不及预期；
3、相关改革进展不及预期
