事件：2022 年8 月28 日，公司发布2022 年半年度报告。2022 年上半年公司实现营业收入164.05 亿元，同比下滑7.57%；归母净利润9.01 亿元，同比下滑38.66%；扣非归母净利润8.91 亿元，同比下滑38.53%。

22Q2 业绩大幅下滑，行业需求收缩和盈利能力下降是主要原因。22Q2，公司实现营业收入84.78 亿元，同比下滑6.31%；归母净利润为3.45 亿元，同比下滑56.95%；销售净利率为3.96%，同比下滑5.25pct。在地缘政治的催化下，国际油价和大宗商品价格大幅上涨，22Q2 公司的销售毛利率仅为9.80%，同比下滑5.84pct，环比下滑-2.00pct。

甲乙酮和顺酐扩产增收，疫情影响供应链业务量减少。分行业来看，22Q2，甲乙酮类营业收入为19.78 亿元，同比增长86.38%，毛利率为41.46%，同比上升13.17pct；顺酐化工类实现营业收入59.91 亿元，同比增长55.92%，毛利率为8.70%，同比下滑12.70pct。甲乙酮和顺酐化工的收入增长主要是因为产能增加及原材料价格上涨推动产品价格上涨。其他化工产品实现营业收入12.92亿元，同比减少46.41%，主要是疫情类产品价格下滑，业务毛利率为16.21%，同比下滑29.54pct；供应链管理营业收入69.59 亿元，同比减少32.79%，主要是疫情导致供应链业务量减少，供应链业务毛利率为2.35%，同比上升0.35pct。

C4 产业链不断深化，巩固甲乙酮、顺酐龙头地位。（1）甲乙酮：公司扩建的8 万吨/年的甲乙酮项目于2022 年上半年建成投产，截至目前，公司甲乙酮产能超26 万吨/年，是国内产能最大的甲乙酮生产企业，国内产销份额占比达50%左右。（2）顺酐：在国内“限塑令”的背景下，生产PBS、PBAT 等可降解塑料制品的厂商将逐渐增多，进而将带动上游原料顺酐需求的增长，目前，公司10 万吨/年的顺酐扩建项目一期已建成投产，二期成功投产后，公司顺酐产能合计将超过40 万吨/年，规模优势较强。（3）MMA 和PMMA：公司已有20 万吨/年的MMA 产能，且10 万吨/年的PMMA 项目也正处于建设当中，投产后公司将形成“异丁烯—MMA—PMMA”的一体化完整产业链。

布局C3 产业链，新增盈利点。公司积极引入先进技术投建70 万吨/年丙烷脱氢项目及下游30 万吨/年环氧丙烷项目，并于2022 年4 月公告拟建8 万吨/年的丙烯酸及6 万吨/年的丙烯酸丁酯项目，以进一步拉伸产业维度，未来有望形成新的盈利增长点。目前，70 万吨/年丙烷脱氢项目已全面投产。

投资建议：预计公司2022-2024 年归母净利润分别为16.15/21.39/25.22亿元，EPS 分别为0.57/0.75/0.89 元/股，对应2022 年8 月29 日收盘价的PE分别为14、10、9 倍。2022 年原油价格维持高位，公司下游业务受影响较大，因此下调评级，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动的风险；疫情扰动对下游需求影响的风险；新增产能投放速度较慢的风险。