投资要点：

核心观点。气头化工主要包括使用甲烷、乙烷和丙烷等轻质化原料生产化工品，目前以甲烷为原料的天然气化工发展受到一定限制，且以生产尿素为主。我们认为天然气化工整体发展空间不大，但天然气制氢或有一定机会；乙烷裂解制乙烯收率高，技术成熟，在美国积极扩大乙烷出口情况下，国内进口美国乙烷进行裂解成为可能，但需要关注乙烷价格弹性；丙烷脱氢（PDH）在我国已经发展多年，目前产能占比14.5%，我们认为未来PDH 经济性有望持续。

天然气化工发展受限。2019 年，我国天然气消费量3038 亿方，同比增长8.8%，由于国内产量有限，对外依存度持续走高，在保障民生用气、工业燃料用气、发电用气情况下，化工原料用气收到一定政策限制。目前气头化工主要以生产尿素为主，且整体经济性较差，单吨尿素成本较煤头优质路线高出600 元/吨以上，且受天然气供给和天然气价格波动大，未来发展空间也有限。

天然气制氢或有一定空间。目前我国对氢能源的重视度提升，2017 年我国制氢中天然气为原料占比达到19%，根据我们的测算，天然气制氢成本约2.09 元/立方米，与甲醇制氢成本接近，显著低于电解水制氢路线，我们认为，未来国内天然气制氢或有一定空间。

原料轻质化是行业发展趋势。根据Bloomberg 数据，2018 年全球乙烯产能1.75亿吨，以乙烷或乙烷丙烷为原料生产乙烯的产能合计4506 万吨，产能占比26%，较2014 年提升7 个百分点。2018 年全球丙烯产能1.18 亿吨，以丙烷、乙烷/丙烷生产丙烯产能1506 万吨，产能占比12.7%，较2008 年提升6.4 个百分点。

国内乙烷裂解项目有望落地。进口美国乙烷到国内进行裂解，需要关注以下几个问题：1）短期需要关注乙烷出口设施不完善带来的出口能力限制；2）长期需要关注资源获取的持续性和乙烷价格。由于公用工程以及船运等成本较为稳定，在油价较低时项目盈利会受损。近两年，以新浦化学、卫星石化为代表的国内乙烷裂解项目有望陆续落地。

丙烯行业快速发展，国内PDH 项目不断落地。2019 年我国丙烯表观消费量3624万吨，2014-2019 年复合增速11.0%，下游主要为聚丙烯（70%）、环氧丙烷（7%）、丙烯腈（6%）等。国内PDH 在2013-2016 年不断落地，截止2019 年我国已投产的PDH 装置有10 套，涉及8 家公司，合计产能566 万吨，占国内丙烯总产能的14.5%，我们预计国内在2019-2021 年迎来第二波PDH 投产期。

PDH 盈利有望持续。我们认为，未来随着美国油气产业链的发展，以乙烷、丙烷为主要成分的天然气液体（NGLs）将带动国际丙烷资源供应量的增长，即使国内丙烯价格处在较低水平，PDH 盈利也有望持续，2015-2019 年，PDH 平均净利润为669 元/吨。

投资建议。我们认为未来气头化工的主要发展方向为原料轻质化，尽管原料轻质化的经济性依然受到油价的较大影响，但基本保持较好盈利，且会随着油价回升，经济性扩大。建议关注国内稳步推进乙烷裂解项目的卫星石化，使用丙烷裂解乙烯的万华化学，以及PDH 龙头企业东华能源，在建PDH 项目的滨化股份、齐翔腾达、金能科技等。

风险提示：油价大幅波动；项目建设不及预期；美国乙烷产量下滑等。