齐翔腾达发布2019 年报。2019 年，公司实现营业总收入300.58 亿元，同比增长7.64%，归母净利润6.20 亿元，同比下降26.39%。其中，2019Q4，公司实现营业收入60.12 亿元，归母净利润0.97 亿元，同比下滑33.50%。公司计划2019 年派息0.08 元/股。

核心产品毛利率保持稳定。2019 年，甲乙酮作为公司重要产品之一，继续保持良好盈利能力，国内市场占有率持续保持50%左右；顺酐继续提高盈利能力和市场竞争力，国内市场占有率25%左右。2019 年，华东地区甲乙酮和顺酐均价分别为7720 元/吨和6428 元/吨，同比下滑5.3%和23.7%，公司产品毛利率分别增加2.47 和下降了1.37 个百分点。

项目检修也对公司业绩造成一定影响。2019 年公司对甲乙酮等装置进行检修，以各装置实际检修时间及公司预计的产量影响，我们估算装置检修影响甲乙酮全年产量2.67 万吨，影响45 万吨/年低碳烷烃脱氢制烯烃及综合利用装置全年产量2.40 万吨。

延伸拓展产业链，力争四年再造一个齐翔。公司延伸C4 产业链，新增MMA产品，拟投资38 亿元新建20 万吨MMA 产能，公司预计项目达产满负荷下可以年新增销售收入44 亿元，税前利润8 亿元。另外，公司计划新建70 万吨PDH 产能，预计总投资40 亿元，且与SKC 投资成立合资公司，共同建设30 万吨/年环氧丙烷项目。我们认为，公司项目建成后可以很好地满足地区丙烯及环氧丙烷的需求，公司的公用工程也可以为这些项目提供成本优势。

在建项目与短期借款增加。截止2019 年末，公司在建工程8.59 亿元，较2019年6 月底增加6.14 亿元，其中20 万吨MMA 项目累计投资3.45 亿元，工程进度14.43%；30 万吨环氧丙烷累计投资2.89 亿元，工程进度7.70%；70万吨PDH 项目累计投资1.25 亿元，工程进度3.62%；10 万吨PMMA 项目累计投资5.7 万元，工程进度0.01%。截止2019 年末，公司短期借款32.62亿元，较2019 年6 月底增加10.31 亿元，长期借款4.95 亿元，较2019 年6月底增加2 亿元。

盈利预测与投资评级。我们预计公司2020~2022 年EPS 分别为0.37、0.55、0.69 元，按照2020 年EPS 以及16-18 倍PE，我们给予公司5.92-6.66 元的合理价值区间，给予“优于大市”评级。

风险提示：原材料及产品价格大幅波动；项目建设不达预期。