行业观点

整体业绩增速下滑趋势尚未扭转： 今年一季度，整车板块营收增长3.28%，增速较2011 年第四季度与全年的4.55%与11.30%均有所下滑；行业归属母公司股东净利润同比下滑11.22%，降幅较2011 第四季度也呈扩大趋势。分板块来看，乘用车行业一季度业绩降幅较去年四季度有所收窄但并不显著，且更大程度为季节性因素所致，尚难判定乘用车行业业绩已呈改善趋势；商用车板块由于销量降幅巨大，收入和净利润降幅均明显扩大。

毛利率环比有所回升，但净利率继续下滑：一季度，整车板块毛利率为17.04%，较2011 年第四季度环比回升0.26 个百分点，但同比仍然下滑0.87 个百分点；一季度净利率则为6.24%，同比与环比分别下滑0.24 与0.41 个百分点。我们认为，毛利率一定程度的回升主要是由今年一季度较低的原材料价格水平所致，但收入增速的下降仍将导致期间费用率的提升，由此净利率水平仍然呈现下降趋势。

营运能力继续有所下滑：一季度末，整车行业平均存货周转天数达55.0天，较2011 年一季度末的52.5 天与2011 年末44.5 天均有增加，乘用车与商用车板块情况基本相同。应收账款方面也同样显示了行业营运能力的继续下滑，一季度末整车企业平均应收账款周转天数为29.2 天，较去年同期的24.8 与去年年末的19.9 均有所增加。

二季度业绩降幅有望收窄，但下半年商用车板块业绩改善趋势可能比乘用车更为确定。由于去年同期销量基数较低，我们判断无论乘用车还是商用车二季度业绩降幅均将有所收窄。但放眼下半年，由于去年下半年乘用车销量回升较为明显，且今年以来乘用车市场降价趋势愈演愈烈，由此第三季度起乘用车板块业绩增长可能重现下滑趋势。反观商用车，去年下半年基数仍然较低，而由于货币政策的趋势性放松及诸多工程建设的复工，商用车尤其重卡需求有望逐渐回升，且商用车也没有如乘用车一般的降价压力，由此我们判断商用车板块业绩降幅的收窄在下半年仍可持续甚至有望转为正增长，全年来看商用车板块的业绩环比改善将更为确定。

投资建议

重点布局重卡板块+坚定持有长城、上汽、宇通等优质蓝筹。一方面，今年我国货币政策放松趋势已经明确，加上诸多重大工程建设陆续复工，我们判断5 月份起重卡销量增速将逐步回升，另外我们测算全年重卡销量有望实现小幅增长，且今年以来原材料价格大幅下降，重卡公司盈利能力有望回升，业绩增长有望超过销量增长，目前阶段布局重卡板块有望取得明显的超额收益；另一方面，由于销量增长仍较为疲弱且降价趋势愈加明显，乘用车行业基本面暂难显著改善，企业表现分化也将更为突出，考虑今年以来监管层显著的引导投资蓝筹股的政策导向，我们继续推荐长城汽车、上汽集团、华域汽车、宇通客车等增长较为确定、估值安全边际较高的公司，建议坚定持有上述公司。

5 月份重点推荐组合：潍柴动力（000338）、长城汽车（601633）、上汽集团（600104）、京威股份（002662）。