业务正从传统媒介向数字媒体转型，利润率仍然承压2017年，传统媒介代理业务收入同比下降8.3%，而数字媒体业务收入同比增长35%，符合广告预算从传统媒介转向数字媒体的行业趋势。未来，我们预计公司的数字媒体业务将保持快速增长（2017-21年年均复合增速为33%），并将成为集团收入的主要推动因素（2017-21年年均复合增速为14%）。

截至2017年，省广股份数字营销业务仅占总收入的39%，我们预计到2021年该比例将升至71%。公司转型速度落后于蓝色光标，后者数字营销收入已占其2017年总收入的87%。不过，利润率的摊薄是其转型代价之一。随着蓝色光标数字营销的收入贡献从2013年的46%提高到2017年的87%，其数字广告毛利率也从28%降至16%，总体毛利率从35%降至18%。

因此，鉴于下游数字媒体（BAT、今日头条等）议价能力增强构成持续挑战，我们预计省广股份数字营销业务的毛利率将从2017年的16%降至2021年的12%。2018年一季度，毛利率继续同比下降2个百分点至15%，表明公司仍面临结构性挑战，且我们认为这一毛利率水平尚未触底。

商誉减值风险

2017年公司确认了人民币1.96亿元的商誉减值损失，主要是旗下3 个子公司面临经营困境所致。公司还确认了应收帐款坏账损失4.5亿元。截至2017年，公司商誉（减 值后）为20.5亿元，大部分来自几家已完成2017年盈利目标的数字广告子公司。但随着这些子公司的盈利目标在2018年到期，如果经营恶化，则我们认为这些公司或将带来进一步的商誉减值风险。

盈利预测和估值

我们将2017-21年每股盈利预测下调32%-37%以反映利润率假设的下降，并相应将12个月目标价从人民币5.38元下调至3.67元，仍基于18倍的市盈率乘以2021年预期每股盈利，并以8%的行业股权成本贴现回2018年。因上行空间有限（9%）而维持该股中性评级。