事件：

公司发布2023 年中报，2023 上半年实现收入27.13 亿，同比下降27.82%；实现归母净利1.23 亿，同比下降75.87%，实现扣非归母净利0.80 亿，同比下降84.21%。业绩低于预期。

肝素行业去库存，以及君圣泰金融负债的公允价值变动变动影响业绩上半年公司肝素原料药实现收入6.98 亿，同比下降56.63%，主要是由于部分API 客户的肝素制剂市场竞争力及优势出现变化，依据需求调整方案，暂缓原料药采购所致。制剂实现收入15.47 亿，同比下降3.41%， 主要是由于行业去库存影响，公司在非欧美海外市场的制剂业务需求下降。CDMO业务实现收入3.95 亿，同比下降15.55%，主要是由于大额的mRNA 疫苗相关的关键酶服务合同已完结所致。此外，由于君圣泰申请IPO，估值变化带来的金融负债公允价值变动，导致海普瑞本期投资损失较多。

新药、制剂产品多项进展

公司在研品种Oregovomab 报告期内完成III 期临床入组，其在中国台湾区域的商业化权利授权给友华生技。公司依诺肝素肝素制剂在国家第八批带量采购中中标，低基数下有望在2024 年迎来快速增长。海外销售方面，公司依诺肝素制剂全球销售已突破2 亿支（2022 年），显示出良好的制剂出口销售能力，目前已和正大天晴达成合作协议，于美国市场代销后者的福沙匹坦二葡甲胺；依托自身良好的海外销售实力，未来或将承接更多的国内企业产品海外代销业务。

盈利预测、估值与评级

由于肝素行业去库存以及君圣泰的估值变化带来的亏损，我们预计公司2023-25 年收入分别为58.35/64.07/70.37 亿（原预测2023/24 年分别为90.17/106.50 亿），对应增速分别为-18.50%/9.80%/9.83%，归母净利润分别为4.39/7.99/8.86 亿（原预测2023/24 年分别为13.49/17.01 亿），对应增速分别为-39.66%/82.11%/10.84%，EPS 分别为0.30/0.54/0.60 元/股，三年CAGR 为6.82%。鉴于公司肝素制剂出口前景好，叠加成本改善，参照可比公司估值，我们给予公司2024 年24 倍PE，目标价13.07 元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料涨价风险；制剂产品跌价风险；CDMO 订单不及预期； 创新药开发不及预期