推荐逻辑：1）肝素原料药资源属性日益凸显，2020 年肝素原料药市场规模达22.6 亿美元，2021-2024 年将以超10%的增速持续扩张，公司为全球肝素原料药龙头供应商，肝素产业链布局完善；2）全球医药外包行业高度景气，2020年全球与中国生物药CDMO市场规模分别为180 亿美元、91 亿元，预计2025年将分别达460亿美元、458亿元，2020-2025年复合增速分别为20.6%、38.2%，公司CDMO 业务实现收入与利润高增长；3）公司业务板块布局合理，扎根肝素产业链基础上开拓CDMO 和创新药业务，打开中长期成长空间。

肝素API 行业龙头，制剂业务全球战略布局持续深化。肝素原料药受上游粗品供应紧缩及下游制剂需求刚性增长驱动，价格进入上升通道，公司肝素API 行业龙头地位稳固。依诺肝素是抗凝治疗金标药物，Frost & Sullivan 预计全球依诺肝素市场规模将以12.9%的年复合增速增长，公司依诺肝素在欧洲市场布局完善，拥有26%的市场份额；2021 年公司持续推进国内省级集采中标，中国市场销量同比增长16.2%；2021 年依诺肝素钠在美供应量超1300 万支，美国市场成为公司制剂业务重要发展驱动力；非欧美海外市场高速成长，2021 年销量同比增长超300%，收入同比增长299%，公司制剂业务全球战略布局持续深化。

大分子CDMO 业绩亮眼，收入毛利率强劲增长。公司透过赛湾生物及SPL 双平台开展CDMO业务，主营基因治疗载体开发、生产及天然药物提取业务。Frost& Sullivan 预计2025年全球GCT CDMO市场规模将达78.6亿美元，2020-2025年复合增长率达35.5%。2021 年公司CDMO业务收入8.1 亿元，在手订单超1亿美元，利于公司大分子CDMO业务拓展及资源整合，将持续为公司带来业绩增量，预计2022-2024 年CDMO 业务收入复合增速达12.5%。

First-in-class 创新药研发布局，未来想象空间巨大。创新药研发仍是医药行业发展的主旋律，公司通过自主研发、外部合作研发及项目引进，加速新品种上市。Oregovomab、AR-301、RVX-208 进入全球关键临床III 期阶段。公司积极通过资产交易补充创新药研发费用，加速推进研发进度，未来空间巨大。

盈利预测与投资建议。公司作为肝素API 行业龙头，上下游布局完善，将持续受益于肝素产业链发展，大分子CDMO业务赛道优质且业绩验证高增长确定性，创新药项目研发进度及疗效良好，打开未来成长空间。预计公司2022-2024 年营业收入分别为80.4、102.2 和131.2 亿元，归母净利润分别为10.6、14.9 和21.1 亿元，EPS 分别为0.72、1.02 和1.44 元，对应PE 分别为21、15 和10倍。对标可比公司，我们给予公司2023 年22 倍PE，对应市值328.3 亿元，对应目标价为22.44 元，维持“买入”评级。

风险提示：肝素原料药价格下降风险；依诺肝素销售不及预期；CDMO 业务订单量增长不及预期；创新药研发进度不及预期及可能研发失败的风险；投资收益与公允价值波动造成的业绩波动风险。