业绩总结：公司2020 年全年实现收入约53.3 亿元（+15.3%），归母净利润约10 亿元（-3.3%），扣非归母净利润5.9 亿元（-1.9%）。其中第四季度实现收入约18 亿元（+20%），实现归母净利润3.2 亿元（-19%）；21Q1 公司实现收入12.7 亿元（-9.6%）、归母净利润1.43 亿元（-44%）。业绩整体符合预期。其中2020 年扣非归母净利润主要因为公司美国业务占比较高产生汇兑损益约2.5 亿元，同时确认了参股公司Kymab 股权的公允价值变动损益3.69 亿元，参考公司港股公告，Non GAAP 口径下公司实现净利润8.5 亿元，同比+96%。

打造肝素全产业链，制剂占比提升未来可期。分业务来看，2020 年公司原料药/制剂/CDMO 分别实现收入27、15、8 亿元，同比增长18.8%/23.7%/1.1%，制剂占比提升2pp 至29%，肝素原料药业务全年毛利率+4.25%，带动公司整体毛利率提升1.85pp。1）21Q1 原料药业务持续受客户采购节奏影响，实现收入约6.6 亿元，同比下滑约13%。主要由于肝素原料药粗品价格较维持高位，毛利率亦有所下滑，收入和毛利因素将有望于21Q2 后期开始改善，带来短期业绩拐点。

2）制剂业务量价齐升逻辑持续兑现，公司2020 年制剂销量、价格分别提升约13%、10%。未来有望不断提高在规范市场中份额，在非规范市场和国内市场实现较快增速。整体来看，公司坚持做深肝素全产业链业务，制剂占比有望持续提升。

生物CDMO 短期受疫情影响，不改长期提质增长趋势。2020 年公司CDMO 双平台赛湾生物和 SPL 双平台在美国新冠疫情的不利环境下仍实现增长，CDMO业务部分略低于预期，主要因为疫情影响器械调换维修进展，对20Q4 和21Q1订单造成一定延误所致，预计将于21Q2 重新恢复生产。赛湾生物去年新增pDNA 生产能力，业务拓展至基因治疗领域，未来受益于基因治疗研究市场快速增长，生物CDMO 仍是公司未来利润增长的重要驱动力。

布局全球First-in-class 创新药，打开公司中长期成长空间。公司通过投资布局了涵盖肿瘤免疫、II 型糖尿病并发症、耐药菌等多个新型疗法需求较大的创新药研发领域，Oregovomab、RVX208、AR-301 等产品已进入关键临床阶段，公司拥有RVX208 和Oregovomab 的大中华区商业化权利，未来有望打开公司中长期成长空间。

盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年归母净利润分别为11.6 亿元、14.6亿元、19 亿元，考虑到股本变化对应EPS 为0.69、0.83、1.05 元，对应PE为33、26、22 倍。公司肝素原料药和制剂一体化，大分子CDMO+创新药打开成长空间，维持“买入”评级。

风险提示：依诺肝素制剂销售不及预期，创新药研发失败风险。