1121业绩低于我们预期

公司公布1H21业绩：收入10.16亿元，同比增长14.67%；归母净利润0.47亿元，同比增长3.01%，低于我们预期，主因公司实行高端品牌战略，费用投放增加。

分渠道看，加盟业务恢复较快。1H21公司线上/直营/加盟收入分别为1.91/3.92/4.34亿元，同比分别增长14.16%/4.56%/25.91%，1H21公司线上/直营/加盟毛利率分别为37.27%/53.09%/40.54%，同比分别增长5.40ppt/4.08ppt/2.72ppto，1H21公司门店数量为1878家，其中直营店483家，加盟店1395家，直营/加盟相对21年初分别减少9/178家，主因公司积极进行渠道调整，适应新的高端品牌战略。

毛利率提升，费用投放增加致净利率降低。1H21公司毛利率为44.77%，同比增加3.34ppt，主因公司产品结构调整，线上/直营/加盟渠道毛利率均同比提升。销售费用率为29.45%，同比提升1.72ppt，主因公司实施高端品牌战略，广告费、策划费同比增长较快。叠加营业外收入占收入比例同比降低0.82ppt，1H21公司归母净利率为4.63%，同比降低0.53ppto发展趋势公司正在实施高端品牌战略，品牌logo、终端形象全面焕新，线上全新升级；拔高标准，保障产品高品质，加大对产品面料、花型、款式的研发力度；客户服务更加专业化、标准化和可视化；优化组织架构，2021年推出股权激励。

盈利预测与估值

考虑公司实施高端品牌战略，费用投放加大，我们下调21/22年净利润28.2%/21.0%至0.55/0.75亿元。当前股价对应2021/2022年59.4倍/43.3倍市盈率。考虑市场风险偏好及公司股权激励计划对股价的利好，维持中性评级和4.54元目标价，对应63倍2021年市盈率和45倍2022年市盈率，较当前股价有6.3%的上行空间。

风险

疫情长期影响，存货高企风险，股权激励不达预期。