18 年收入增19%、19Q1 略放缓，净利润增速高于收入

公司2018 年实现营业收入23.08 亿元、同比增19.35%，归母净利润8438万元、同比增64.61%，扣非归母净利润7919 万元、同比增71.04%；EPS0.11元，拟10 派1.5 元（含税）。扣非净利润增速高于收入在毛利率下降背景下主要为费用率下降以及上年基数较低所致。

分季度看，18Q1~19Q1 单季度收入分别增46.54%、13.19%、8.66%、15.79%、6.94%，归母净利润分别增40.85%、20.66%、113.38%、44.73%、12.58%。

收入端18Q2 开始有所放缓，一方面为零售环境疲软影响家纺主业销售，另一方面为子公司大方睡眠出口业务有所下滑。

公司净利润率2018 年为3.66%、较2017 年提升1.01PCT，19Q1 继续同比18Q1 提升1.49PCT。

收入分拆：家纺主业增速较高、主要依靠单店贡献，大方睡眠出口下滑

对收入进行分业务拆分：2018年大方睡眠收入1.82亿元、同比降31.61%，推算家纺主业收入21.26 亿元、同比增27.50%。大方睡眠主营为床垫出口，收入下降主要为受到中美贸易摩擦影响（对应的，公司出口收入8638 万元、同比降36.68%）。19Q1 估计大方睡眠收入仍下滑、拖累总体收入，家纺主业收入增长在10%左右。

家纺主业分品牌来看，2018 年估计主品牌梦洁在家纺收入中占比60%多、收入增速跟家纺业务相当，其他小品牌寐、宝贝、平实美学、觅等体量较小、增速较高。

分线上线下来看，公司电商收入占比不高、估计不到10%，收入增长主要来自线下。线下渠道再分外延/内生来看，2018 年公司新增终端365 个（其中全品类旗舰店达55 家），考虑到门店亦有调整估计外延门店数净增不多，主要为单店提升贡献，其中老店和新开店对收入增长的贡献估计各占一半；分渠道来看，估计直营店：加盟店收入占比在4:6 左右，直营店收入增速表现略好于加盟店。

去库存致毛利率降，费用率降，存货、应收账款周转加速，现金流好转

毛利率：18 年公司毛利率同比降1.43PCT 至42.75%。其中套件、被芯、枕芯、其他毛利率分别-0.43/+0.18/-3.18/-4.44PCT。

18Q1~19Q1 单季度毛利率分别为46.53%（ -2.26PCT）、44.59%（-0.37PCT）、47.38%（-0.25PCT）、37.09%（-2.58PCT）、38.44%（-8.09PCT）。其中18Q4 以来毛利率同比和环比降幅较大主要为去库存力度较大所致。

费用率：18 年公司期间费用率同比下降2.51PCT 至35.20%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为29.75%（-2.46PCT）、4.39%（+0.24PCT）、1.07%（-0.29PCT）。控费显效促销售费用率下降明显。

19Q1 期间费用率继续同比降7.05PCT 至26.20%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别-6.79/-0.78/+0.52PCT。

其他财务指标：1）存货总额增加但周转提速。18 年末存货较18 年初增10.20%至7.85 亿元，存货周转率为1.76 较17 年的1.64 提速。19 年3月末存货较年初略降1.48%至7.74 亿元，存货周转率为0.44、较18Q1 的0.38 加速。

2）应收账款18 年末较18 年初降1.26%至4.18 亿元，应收账款周转率为5.48、较17 年4.66 周转加快。19 年3 月末应收账款较年初下降7.70%至3.86 亿元，应收账款周转率为1.38，较18Q1 的1.24 加快。

3）资产减值损失18 年同比增214.70%至4011 万元，主要为可供出售金融资产减值损失1727 万元、坏账损失净增739 万元；19Q1 好转，为-265万元（18Q1 为344 万元）。

4）经营活动净现金流18 年大幅增加90.10%至1.94 亿元；19Q1 转正为1.04 亿元（18Q1 为-0.22 亿元）。

线上线下融合拓展新零售，洗护服务继续强化布局

2017~2018 年公司家纺主业发展良好、实现了收入的持续增长。未来，公司将重点布局加盟渠道，门店往三、四线及以下城市或者重点社区下沉，以布局50 平米以上“轻小快”门店为主，小店拓展预计带来渠道数量的较快提升；一、二线城市品牌集合店和标准店差异化布局。

同时，全品牌涉足线上业务，线上、线下渠道全面融合。新零售业务深入开展，推出“一屋好货”线上平台，整合公司品牌渠道资源、涵盖公司全部品牌产品以及部分用于引流和提升客户粘性的外部采购产品，品类包括卧室纺织、餐厨用品、生活香氛、起居收纳、卫浴清洁、母婴儿童、床垫家具、健康美容、家居服饰、婚庆产品、数字电子等，并让线下门店介入、提升小店有限面积的可陈列SKU 量、并且加入社交属性（如拼团等），加强与客户的互动，提供精准、便利的产品与服务，给公司零售终端赋能。

服务端，加快洗护服务的布局，强化家纺产品的专业洗护优势。公司洗护服务分为两个系列，定位高端的“七星洗护”（与高端品牌寐对应）在高端洗护工厂的基础上，入驻高端商场；定位大众的“I*wash”（与主品牌梦洁等对应）加快终端布局，实现公司线下门店基本覆盖。

线上线下融合拓展新零售，控费提效促盈利能力持续回升

公司2019 年计划实现营业收入同比增长20%以上。我们认为：1）公司2016~2017 年净利率自前期10%下降至4%左右，2017 年以来随着家纺业务收入端好转以及公司加强控费提效，盈利能力望持续回升，促未来净利润提升幅度超过收入。18Q2 以来终端零售环境疲弱，给收入增速带来一定波动。2）公司积极探索线下小店、线上“一屋好货”平台赋能线下，有利于覆盖三四线城市及社区等空白区域、提升销售和品牌影响力，结合公司洗护服务优势，有利于持续引入新客以及提升客户粘性，从而促进业务发展。

3）公司作为家纺龙头、为地产后周期环节，房市回暖对公司有一定增量利好。

公司2018 年、2019 年各发布一期限制性股票激励计划，解锁目标为2019~2020 年以2016 年为基数、归母净利润增速不低于100%/150%，对应2019~2020 年归母净利润目标为1.95 亿元、2.43 亿元。从可行性上，公司2015~2018 年归母净利率分别为10.24%、6.72%、2.65%、3.66%，16~18年费用率较高、影响利润率水平。展望未来，一方面公司主动加强控费，另一方面19 年通过拓展加盟店、优化直营店管理等措施，预计费用端增长将低于收入增长，从而实现净利率的提升。同时，结合17~18 年两年的四季度净利润因费用压力均为亏损，19Q4 在费用良好管控背景下预计改善幅度将较大。

我们维持19~20 年、新增21 年EPS 为0.25/0.31/0.35 元，对应19 年PE23 倍，维持“增持”评级。

风险提示：终端消费疲软、费用控制不及预期。