18H1 业绩表现靓丽，Q2 较Q1 有所放缓

公司发布2018 年中报，实现营业收入10.07 亿元、同比增28.22%；归母净利润9186 万元、同比增31.07%；扣非归母净利润8948 万元、同比增29.86%；EPS0.12 元。

分季度看，17Q1~18Q2 单季度收入分别同比增32.41%、53.49%、39.94%、22.16%、46.54%、13.19%，归母净利润分别同比增11.04%、45.37%、84.03%、-151.20%、40.85%、20.66%。

收入端18Q2 放缓，主要受到两方面影响：1）大方睡眠下滑，拖累总体收入；2）家纺主业Q2 较Q1 也有所放缓，18Q1/Q2 预计增速分别在50%、30%左右，Q2 放缓一方面为Q2 传统淡季零售实现大幅增长有一定难度，另一方面为去年高基数影响。但整体来看，上半年家纺主业收入增长37%，仍较17H1 和17 年全年的20%左右、15%增速提升。

收入分拆：家纺主业增长靓丽主要系内生贡献，大方睡眠下滑对收入进行拆分：18H1 家纺主业收入9.04 亿元、同比增37%，收入占比90%；大方睡眠收入1.03 亿元、同比降19.06%。大方睡眠收入下滑主要为出口大幅下降，公司出口收入5243 万元（基本为大方睡眠）、同比降45.87%，主要受到中美贸易摩擦影响。

家纺主业分品牌来看，主品牌梦洁收入5.25 亿元、同比增36.62%，收入占比52.18%；小品牌寐、宝贝、平实美学、觅收入分别为1.56 亿元、1.02亿元、4915 万元、7124 万元，分别同比增36.26%、47.87%、56.96%、21.39%。

分外延/内生来看，上半年公司新开/新增175 个终端，考虑到同时有调整撤店外延增速预计不高，内生同店增长为主要贡献。其中，直营店、加盟店占总体收入比例约为40%、55%、增速相差不大，电商占比在个位数、上半年处于战略调整阶段收入略增，下半年预计将加大力度。

内生增长较快主要为单店质量提升，主要受益于大店和家居服务等战略布局显效。公司2017 年以来着力推进大店战略、主要通过加盟模式进行（实现加盟商店铺的升级），上半年大型旗舰店已达44 家，年末有望到100 家。大店相比于传统店铺而言销售和利润提升幅度较大，为业绩端带来强劲动力；另外，公司家居生活服务（包括洗护服务等，可到店也可上门）继续拓展，上半年家居服务次数超过10 万次，提升了品牌影响力和口碑，有利于盘活现有会员、吸引新客，提升复购率，间接促进了销售增长。

毛利率降、费用率升，存货、应收周转加快，现金净流出缩窄毛利率：18H1 毛利率同比降1.10PCT 至45.59%。其中分品牌来看，主品牌梦洁、寐、宝贝、平实美学、觅、大方睡眠毛利率分别同比-3.82/-0.34/-5.13/+3.68/-2.10/+0.60PCT。

17Q1~18Q2 单季度毛利率分别为48.79%（+0.06PCT）、44.96%（-10.76PCT）、47.63%（+5.08PCT）、39.67%（-10.38PCT）、46.53%（-2.26PCT）、44.59%（-0.37PCT）。其中17Q4 毛利率降幅较大主要为销售旺季叠加去库存力度较大所致。

费用率：18H1 公司期间费用率同比上升0.34PCT 至33.91%。其中销售、管理、财务费用率分别为28.32%（+1.09PCT）、4.36%（-0.86PCT）、1.23%（+0.10PCT）。其中，销售费用总额同比增33.38%，主要为新增渠道导致费用增加，财务费用总额同比增39.40%，主要为银行借款增加从而利息支出增加。

其他财务指标：1）存货总额增加但周转提速。18 年6 月末存货较年初增9.97%至7.84 亿元，存货/收入为77.84%、较17H1 的85.82%下降；存货周转率为0.73，较17H1 的0.66 提速。

2）应收账款较年初降6.57%至3.96 亿元，周转率为2.46、较17H1 的1.83 明显加快。

3）资产减值损失同比降29.75%至268 万元。

4）经营活动净现金流净流出改善，18H1 为-1.09 亿元、17H1 为-1.84亿元。

18 年家纺主业继续好转，产品+服务双重升级促持续增长公司2018 年计划实现营业收入同比增长20%以上，新增线下终端300个。公司将在重点城市打造大面积旗舰店（年末有望达100 家），空白区域推进网点建设，大管家和星生活的服务终端推进快速布局。

公司预计2018 年1~9 月归母净利润同比增30~50%。

我们认为：1）家纺行业回暖趋势中，公司通过“产品+服务”升级持续提升经营效益。供应链推进智能化，渠道布局深入优化调整、推进开设大型旗舰店，提高单店经营效益，并推进全渠道融合、提高终端零售能力和服务能力；另外，家居服务方面继续布局，大管家和星生活两家子公司上半年提供家居服务次数超过10 万次、且服务后的复购率在30%以上，在服务获取一定收入的同时，对家纺产品的销售也起到了明显的促进作用。在这些举措推进下，公司销售收入端实现了扎实的增长。2）18 年公司亦加强精细化管理和费用管控，有望提高盈利能力和经营效率。3）长期来看，公司布局家居生活服务符合消费升级趋势，未来发展空间较大。4）2018 年6 月6 日完成授予限制性股票予55 名员工（含3 位高管）、授予价格3.11 元/股，股权激励对应业绩目标为2018~2020 年归母净利润1.46/1.95/2.43 亿元，分别同比增185%、33%、25%。

2017 年公司调整力度较大、业绩基数较低，2018 年以来收入和利润增长较为良性，且前期开设大店、家居生活服务等战略性布局逐步显效，有利于业绩的持续增长。维持18~20 年EPS 为0.19/0.25/0.31，对应18 年PE25倍，维持“增持”评级。

风险提示：终端消费疲软、费用控制不及预期。