17 年收入增长、净利下滑，18Q1 收入净利双双高增长公司发布2017 年年报，实现营业收入19.34 亿元、同比增33.69%；归母净利润5126 万元、同比降47.30%；扣非归母净利润4630 万元、同比降46.89%；EPS0.07 元，拟10 派0.6 元（含税）。在收入增长背景下净利润出现下滑，主要因公司2017 年集中性去库存以及加大市场投入致毛利率降幅较大，另外少数股东损益增加也致归母净利润有所减少。

同时公司发布2018 年一季报，实现营业收入5.19 亿元、同比增46.54%，归母净利润5088 万元、同比增40.85%，扣非归母净利润4964 万元、同比增40.61%。

分季度看，17Q1~18Q1 单季度收入分别同比增32.41%、53.49%、39.94%、22.16%、46.54%，归母净利润分别同比增11.04%、45.37%、84.03%、-151.20%、40.85%。收入端17 年以来各季度增速较高，且全年增速较15~16年的同比下滑明显好转，一方面来自家纺主业在17 年明显好转，另一方面大方睡眠并表也有一定贡献。净利润端17Q4 下滑幅度较大，主要为当季度毛利率下滑幅度较大所致。

收入分拆：线下外延内生共促家纺主业回暖，大方睡眠并表增厚业绩对2017 年收入进行拆分：公司自16 年11 月并入大方睡眠51%股权（当年无业绩贡献），17 年并表后对收入利润均有增厚。分拆主业和大方睡眠来看，17 年大方睡眠实现营业收入2.67 亿元（总收入占比14%）、净利润5501万元；家纺主业收入16.67 亿元，同比增长15.26%，较15~16 年两年收入同比低个位数下滑呈现明显回暖。

家纺主业再分拆线上线下来看，由于公司电商业务定位高客单价、不以规模增长为主要目标，电商收入占比预计在十几、虽然17 年增速有所提升但对总体影响较小，家纺业务的回暖主要由线下贡献（预计增长双位数）。线下再分拆来看，17 年公司新增181 家终端、目前近3200 家，预计外延增速在6%左右，同店增长预计亦有高个位数，外延和同店共同增长贡献家纺线下业务的明显改善。

对18Q1 收入进行拆分：18Q1 在大方睡眠并表效应已经消除的背景下收入仍有46.54%的增长，主要来自于家纺主业（增速预计在50%左右）贡献，一方面家纺零售好转态势延续，另一方面公司去年新开店在今年开始贡献且店铺质量较高、效益释放。

毛利率降幅超过费用率，存货、应收周转良性毛利率：17 年毛利率同比降5.23PCT 至44.18%，18Q1 同比降2.26PCT至46.53%，主要系一方面业务结构变化、毛利率较低的大方睡眠并表对总体毛利率有一定拉低；另一方面，家纺主业17 年去库存力度较大，同时在新开店方面加大支持力度，也使得家纺主要产品的毛利率呈现下降。17 年主要家纺产品套件、被芯、枕芯毛利率分别下降2.81/9.71/2.60PCT。

17Q1~18Q1 单季度毛利率分别为48.79%（+0.06PCT）、44.96%（-10.76PCT）、47.63%（+5.08PCT）、39.67%（-10.38PCT）、46.53%（-2.26PCT）。17Q4 毛利率降幅较大主要为销售旺季叠加去库存力度较大所致。

费用率：17 年公司期间费用率同比下降2.32PCT 至37.71%。其中销售、管理、财务费用率分别为32.21%（-2.35PCT）、4.14%（-0.98PCT）、1.36%（+1.01PCT）。其中，销售费用总额同比增24.60%，主要为新增直营渠道以及促销推广活动增加，财务费用总额同比增414.16%，主要为银行借款增加从而利息支出增加。

17Q1~18Q1 销售费用率分别为30.09%（ +0.11PCT ） 、24.87%（-12.37PCT）、37.09%（+3.91PCT）、34.81%（-1.17PCT）、27.45%（-2.65PCT）；管理费用率分别为5.86%（+0.74PCT）、4.69%（-2.94PCT）、4.36%（-2.45PCT）、2.89%（-0.27PCT）、4.51%（-1.35PCT）；财务费用率分别为0.97%（+0.86PCT）、1.27%（+1.03PCT）、2.10%（+1.61PCT）、1.20%（+0.75PCT）、1.29%（+0.33PCT）。

18Q1 期间费用率同比继续下降3.67PCT，为33.25%（-3.67PCT），其中销售、管理、财务费用率分别为27.45%（-2.65PCT）、4.51%（-1.35PCT）、1.29%（+0.33PCT）。

其他财务指标：1）17 年末存货较年初增18.79%至7.13 亿元，大方睡眠并表有一定影响，存货周转率不可比。18Q1 存货较年初增5.52%至7.52亿元，存货周转率为0.38 较17Q1 的0.29 改善。

2）应收账款17 年末较年初增4.35%至4.24 亿元；18Q1 应收账款较年初降1.91%至4.16 亿元，应收账款周转率1.24 较17Q1 的0.94 提速。

3）17 年资产减值损失同比增127.93%至1275 万元，主要为并入大方睡眠增加计提存货跌价准备所致；18Q1 为344 万元（17Q1 为-401 万元）。

4）17 年经营活动净现金流同比降12.37%至1.02 亿元，18Q1 净流出0.22 亿元较17Q1 净流出0.84 亿元收窄。

发布限制性股票激励计划，彰显发展信心

公司于2018.3.28 发布限制性股票激励计划草案，拟以3.11 元/股将2100 万股限制性股票（占总股本2.75%）授予61 名员工（含副总经理兼董事、副总经理、财务总监3 位高管，其他为核心管理/业务/技术人员），分3年按30%、30%、40%的比例解锁，解锁条件为以2016 年归母净利润（9727万元）为基数，2018~2020年归母净利润增幅分别不低于50%、100%、150%，即2018~2020 年归母净利润目标为1.46/1.95/2.43 亿元，分别同比增185%、33%、25%。

该激励计划预计将增加2018~2021 年费用摊销分别为2053/1596/420/68 万元。

17 年业务调整力度较大，18 年前期投入显效叠加控费促利润恢复增长公司2018 年计划实现营业收入同比增长20%以上，新增线下终端300个。公司将在重点城市打造大面积旗舰店，空白区域推进网点建设，大管家和星生活的服务终端推进快速布局。

公司预计2018 年上半年归母净利润同比增10~40%。

我们认为：1）家纺行业零售回暖背景下，公司收入端亦体现好转。同时，公司着力加强大店拓展、强化单店效益，17 年已在重点城市打造全品牌集合店32 个，新开的高质量大型店铺效益释放对收入端将逐渐带来贡献。2）利润端，公司17 年库存清理力度较大，同时加大市场拓展力度（如开设大店等）致当年毛利率受影响较大、净利润呈现下滑，18 年预计调整到位，前期库存清理改善货品结构、渠道拓展逐步显效，叠加控费加强，有望带来整体盈利能力的提升。17 年公司净利率为4.03%为历史低点（15~16 年分别为9.68%/5.69%），18 年有望迎来回升。3）公司在家纺主业基础上推进互联网+CPSD 战略，通过家居生活服务（高端洗护等）有望提高客户粘性，目前来看会员中使用公司洗护服务的比例仍较低、有较大发掘空间，有利于公司现有会员的盘活、粘性和复购率提升。

我们认为17 年为公司业务调整力度较大的一年，18 年前期投入显效、且控费加强，将带来收入端持续增长、利润端明显改善，限制性股票激励计划目标彰显长期发展信心。我们略下调18 年、上调19 年、新增20 年EPS为0.19/0.26/0.32 元，对应18 年31 倍PE，维持“增持”评级。

风险提示：终端消费疲软、费用控制不及预期。