景气运行：4至5月份普遍较好，预计中报尚可，6月有分歧

合成革和超纤行业普遍反映今年4-5月份行业景气趋势较好，订单相对饱满，销受比较顺畅，盈利水平环比也有一定恢复（以超纤业务为例，预计有平均有4-6个点的环比毛利率增长）。因此我们预计行业中报应当尚可，总体来看有望做到环比明显增长、同比不跌或仅微跌。

不过值得注意的是，对于6月份的状况各企业感受出现一定分歧。部分企业感受到下游需求有走弱的趋势；禾欣股份反应其PU浆料销售感受压力（PU浆料主要向中小合成革企业外销，故其销售状况对于下游行业比较敏感）；但也有企业在手订单等并未感受到太大变化。行业采用订单驱动生产，原料和产品库存都不高，目前行业在手订单在一周至半个月不等，略低于历史平均水平。

目前，行业内有一种观点认为4-5月份的景气有旺季推迟的因素。今年节后受到需求疲弱的影响，原本应在2-3月份到来的订货旺季呈现缺失。下游鞋帽、服装和箱包企业在经历了一季度去库存行为后，补库存需求拉动了4-5月份的景气。结合综合调研的情况以及对库存运行的理解和把握，我们对这一逻辑表示基本认同。

正面因素：原料价格下行通道，成本压力减缓

超纤与合成革的主要原料包括MDI、己二酸、PA、PP、DMF以及各种聚酯和聚醚多元醇类，原料成本占总成本60%以上（原料成本高企时期甚至可占到7-80%）。Brent油价从年内高点的126.22美元下跌到目前的99美元左右，主要原料成本支撑因素显著削弱。另一方面，己二酸、PA、DMF产品的等国内产能近年处于过剩或大幅扩张期：己二酸从2009年的60.5万吨扩大到目前的173.5万吨；己内酰胺2-3年内国内规划产能62.5万吨，超过目前59万吨的产能总量；DMF产能国内长期过剩。

我们预计未来一段时间行业原料成本将处于下行通道，综合考虑各种原料的成本占比，我们认为中期看10%的成本下行是可以期待的。由于合成革在PA等原料下游占比并不大，因此其需求波动反向影响价格的能力有限。当然，成本下降带来的盈利空间的可持续性与公司议价能力、新品推出的速度等密切相关。不利因素：下游需求仍处疲弱，不确定性在积聚

目前，制约合成革和超纤行业景气的主要不利因素还是在于下游需求。虽然4-5月份由于下游补库存因素景气有所回暖，但6月份的分歧说明新需求并未及时跟上，7-8月份的传统淡季为行业长期景气增加了不确定因素。如果没有超预期因素，那么行业再次向上趋势估计最快也要到4季度出现。超纤与合成革行业在经历了2009-10年穿越宏观周期的景气阶段后，产能扩张迅速，短期已经呈现供过于求态势。目前部分企业考虑行业景气，已经适当放缓了新增产能投放的节奏，同时禾欣股份和双象股份等已经在积极寻找新的业绩增长点。目前来看，需求因素对于行业的景气度有决定性地位，未来2-3个月内行业景气的不确定性在积聚。

未来发展：前道扩张Vs后道扩张Vs新增长点

超纤与合成革产品基本都是通过基布生产+表面处理（贴面、染色等）过程得到的。从目前来看，前道基布生产的固定资产投资和工艺技术门槛较高（一条生产线投资在千万元级别）；后道贴面工艺门槛低，数百万投资即可建设一条生产线，业内中小企业众多，主要竞争力在于不断推出符合时尚潮流的新产品（新花色的合成革价格较之老花色可能高50%甚至更多，而成本基本无差别）；因此目前行业内存在重点发展前道和后道两种方向。目前华峰超纤和同大股份倾向于前者（亦即今后以基布生产为主），而安利股份在贴面花色领域有更强的竞争力。同时，禾欣股份和双象股份通过积极拓展业务以谋求盈利增长，构成了行业中的第三类发展方向。

初步结论：行业接近底部，拐点尚需等待

超纤合成革由于接近下游消费端，在化工整体行业中属于有一定防御性的品种，盈利波动较之周期品为小；目前，行业扩展的产能已逐步投放、新规划的产能市场预期也比较充分；内需和外需我们认为已经接近底部，未来进一步向下的空间不大。综合考虑，我们认为行业已经接近底部，未来几个季度内可能会出现行业底部受库存行为和季节性因素驱动的投资机会，但行业大拐点尚需等待。催化拐点的因素可能是行业产能扩张进程的放缓以及需求（特别是外需）的超预期恢复。