18Q4 以来收入持续下滑，净利润波动较大
公司2019 年前三季度实现营业收入28.75 亿元、同比下降10.48%；归母净利润2.43 亿元、同比下降3.20%；扣非净利润1.95 亿元、同比下降6.43%；EPS0.75 元。扣非净利润降幅小于收入主要为毛利率提升幅度超过费用率以及公允价值变动收益增加。
分季度看，19Q1-Q3 收入分别同比-8.05%、-17.60%、-4.95%，净利分别+63.47%、+5.19%、-35.37%。18Q4 以来公司收入端持续下滑，主要为中美贸易摩擦以及国内外需求不佳影响。19Q1 净利润提升幅度较大主要为公允价值变动收益增加及人民币贬值促财务费用减少等所致，19Q3 净利润下滑幅度较大主要为公允价值变动收益同比减少和资产减值损失增加。
收入分拆来看，19H1 公司色织布、印染布、印花布、服装、棉纱、电汽及污水处理等收入分别-21.42%、-21.01%、+82.47%、-18.21%、-17.31%、-3.98%，其中印花布收入增幅较大，主要为公司自营订单增加。预计前三季度主要产品色织布、印染布、服装等收入仍呈下滑，印花布收入同比增长。
毛利率提升幅度超过费用率
19 年前三季度公司毛利率同比上升1.90PCT 至20%。其中19Q1~Q3 单季度毛利率分别为17.30%（+3.01PCT）、21.26%（+3.31PCT）、21.30%（-0.60PCT）。
从毛利率影响因素来看，成本下降幅度大于订单价格，以及人民币汇率贬值均有贡献。
棉价方面，19 年初至今国内外棉价均为下滑，国内棉价受到中美贸易摩擦和国内需求不佳等影响，棉花328 价格指数较年初下跌16.87%、目前为12777 元/吨，国际棉价CotlookA 指数下跌6.37%至75.70 美分/磅。公司以出口为主，订单价格多对标国际棉价，前三季度内棉价格降幅大于外棉，有利于公司增加毛利（成本下降超过收入降幅）。
另外，叠加19Q1~Q3 人民币兑美元分别升值1.89%、贬值2.10%、贬值2.88%，二季度以来处于贬值状态，有利于公司美元订单价格转化为人民币计价的收入增加。
1~9 月期间费用率同比提升1.47PCT 至9.68%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.07%（-0.32PCT）、4.63%（+0.84PCT）、0.54%（+0.43PCT）、0.45%（+0.52PCT）。其中管理费用提升主要为分摊股权激励费用影响。19Q1~Q3 期间费用率分别同比+1.92、+3.02、-0.67PCT。
短期产能扩张主要包括新疆家纺坯布及印尼服装项目
产能方面，公司目前在建产能主要为家纺坯布和服装，主要产品色织布、印染布等目前产能规模仍维持稳定。其中，公司2018 年公告拟于新疆阿克苏建设年产2800 万米高档家纺坯布及配套纱线生产项目，建设安装16 万锭纺纱及400 台家纺宽幅喷气织机生产线，截止目前公司已经取得了项目投产前的必要审批流程和前置手续，已初步形成了200 台织机和5 万锭纱线的生产规模，相关设备正在陆续安装中，预计将逐步投产。
印尼项目方面，公司2019 年6 月公告拟与PT Ungaran Sari Garments合作在印尼设立子公司，建设年产 6600 万米高档梭织服装面料项目。目前项目实施主体“联发纺织（印尼）有限公司”已获得印度尼西亚共和国司法及人权部的审批，预计将逐步开工建设。
另外，公司于2019 年5 月公告，前期签署埃塞俄比亚项目的合作意向性协议已终止。
短期需求未见改善，长期关注色织龙头全球化布局
我们认为：1）短期来看国内外需求不佳影响公司业绩。19H1 公司国内、美国收入分别下滑9.98%、11.79%，公司客户下单趋于谨慎、需求疲弱影响公司接单。长期来看，公司色织布龙头地位突出，短期家纺坯布和服装产品扩产中，未来产能投产将促进增长。结合公司在印尼扩产，全球化布局将有利于公司分散风险和降低成本。
2）公司利润端中公允价值变动损益波动较大，仍需关注。另外，19 年股权激励摊销对业绩影响相对较大，20~21 年该影响会逐步减小。
3）2019 年10 月，公司实际控制人家族间股权比例变更，孔祥军先生将其持有的联发集团20.53%股份转让予其子、一致行动人孔令国先生，二人分别持有联发集团20.53%股权。孔祥军及其一致行动人合计持有联发集团57.38%股份不变，联发集团持有公司38.89%股份。
考虑到国内外需求未见好转，我们略下调19~21 年EPS 为1.18、1.23、1.34 元，对应19 年PE8 倍，公司16~18 年股息率为6.33%、7.38%、5.80%提供稳健回报，维持“增持”评级。
风险提示：国内外下游需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、海外产能拓展不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险、贸易摩擦加剧影响公司接单。
