收入增5%，毛利率降、汇兑损失促财务费用增拖累净利降4%17H1公司实现营业收入19.69亿元，同比增5.47%，归母净利润1.41亿，同比降4.48%；扣非净利9635.73万元，同比降12.08%，EPS0.43元，10派2元（含税）。净利润出现下降主要为毛利率下降1.89PCT以及人民币升值促汇兑损失增加所致。

费用端，17H1销售、管理、财务费用率分别-0.26/-0.06/+0.63PCT，财务费用上升较多主要为人民币升值导致上半年汇兑损失926万元、较去年同期-392万元增加较多所致。

棉花、棉纱销售贡献收入增长，色织布受客户切换影响收入下滑6%（1）对17H1收入进行拆分：

分行业看，上半年纺织服装、热电（包括电、汽、污水处理、压缩空气）、其他（主要是棉花销售）分别实现营业收入15.78亿元、3144万元、3.60亿元，同比-0.41%、+1.65%、+42.92%。

其中纺织服装类产品色织布、印染布、服装、棉纱、印花布分别实现收入8.74亿元（-6.47%）、2.85亿元（+2.78%）、2.14亿元（-1.28%）、1.92亿元（+23.63%）、1229万元。色织布收入下滑主要为新老客户切换带来接单时间差致订单量有所减少，订单价格变化不大（以美元计，若考虑人民币升值因素则略有下降）。

分地区来看，上半年内销收入增32.34%、收入占比由去年同期的33.96%提升至42.61%，主要为材料子公司棉花销售增长较大贡献；出口整体收入下滑8.34%，其中美国、欧洲、日本收入分别增-27.41%、+6.66%、-52.51%。

（2）对收入季度变化进行分析：

16Q1-17Q2收入分别同比增10.88%、7.66%、-6.26%、19.08%、1.72%、8.77%。16Q4收入增幅较大主要为子公司纺织材料公司当季对外销售棉花较多，17H1收入增长贡献仍主要来自棉花、棉纱对外部销售增加， 该业务各季度存在波动、Q2销售增加促收入增长提速。

收入占比最大（17H1占比44.38%）的产品色织布自16Q3以来在外需较弱背景下色织布订单量有所减少，17年上半年外需未见明显好转，同时受到新老客户切换存在时间差影响、接单量有所减少使得收入出现下滑，但随着新客户订单逐步接满预计订单量将恢复、有望逐步改善。

上半年色织布毛利率略下滑，长期存上行空间17H1毛利率下降1.89PCT至18.21%，主要为当期色织布订单量不饱和相应增加单耗、毛利率较低的棉花销售业务继续增长拉低毛利率，还有煤炭价格上涨促成本上升影响。其中纺织服装行业毛利率下降0.33PCT，再细分产品来看色织布、印染布、服装产品毛利率分别同比下降0.18/0.03/1.45PCT；分地区口径美国、欧洲及其他国家17H1毛利率下滑0.76/0.87/1.44PCT，在公司美元订单价格变化不大背景下主要为人民币汇率升值影响；内销毛利率下降1.66PCT主要为棉花销售占比提升拉低总体毛利率。

16Q1-17Q2毛利率为19.10%（+0.37PCT）、20.97%（+0.37PCT）、24.07%（+4.44PCT）、23.40%（-0.04PCT）、17.66%（-1.43PCT）、18.66%（-2.32PCT）。

公司主导产品色织布（17H1收入占比44.38%）受到汇率和棉价变化影响较大，一方面主要原材料为棉花（成本占比55~60%），另一方面色织布出口占比75%左右，汇率波动将通过人民币计价的订单价格影响毛利率、以及带来汇兑损益。今年棉价变化不大，截止目前棉花现货328指数较17年初上涨0.63%，我们预计之后企稳概率较大；但人民币兑美元汇率较年初升值3.96%，对公司影响主要体现在订单价格货币转换影响收入以及汇兑损益方面，上半年色织布毛利率微降0.18PCT也有所体现。公司目前接单周期1个月左右，从现有订单来看订单价格（美元计）变化不大，未来需关注汇率走向。

长期来看我们认为公司毛利率仍存上行空间：1）公司对现有色织布业务积极推进毛利率更高的现货面料销售模式，该模式占比提升有望促色织布毛利率提升；2）服装、印染布等板块产能尚未饱和，未来存在规模效应实现和效率提升空间；3）公司海外产能布局推进有望利用其低成本和关税优势实现毛利率提升。

色织布模式升级有望提效，天翔、领才子公司减亏改善业绩，期待埃塞俄比亚产能投放公司未来增点在于：1）业务布局广泛，涵盖拥有轧花、纺纱、染色、织造、整理、针织、家纺、印染、制衣全产业链，热电、污水处理配套，品牌运营与仓储物流于一体，全产业链运营。短期看点在于子公司联发天翔今年扭亏、联发领才逐步减亏（二者16年各亏1000万左右）带来总体业绩改善；2）印染布产能得到释放，目前约20%产能在做加工、待转为自营订单后产能将得到充分释放；3）色织布方面，在产能相对饱和背景下，创新性现货面料模式占比提升有望带来毛利率提升，现货面料模式即公司自己研发、设计花型、然后开订货会提供样品供客户选择和下单的模式，其毛利率比订单式销售高10PCT左右，目前占色织布总产能10~15%、未来目标占比达20~30%。

另外，公司注意接单模式从OEM向ODM转变，加大研发设计投入、提高产品附加值；4）注重海外产能和业务拓展，一方面加大转口贸易（根据客户的要求、发挥公司的设计优势、向第三方买面料，然后到孟加拉、印度等地找工厂做代工，成衣生产出来直接运到客户处）业务量，以及加快非洲埃塞俄比亚投资步伐（16年12月拟建设纺纱、印染布、色织布、成衣于一体的纺织工业园区，预计形成20万锭纺纱、月产250万米印染面料、250万米色织面料、300万件成衣的生产规模），抢占国外中低档面料市场，该国产能项目预计若顺利将在17年末开始建设、19年达产。

上半年业绩受汇率升值影响较大，长期龙头及海外产能优势待凸显我们认为：1）公司作为全球色织布龙头（产能规模仅次于鲁泰），规模效应及技术优势比较明显，若外需迎来回暖公司有望率先受益；投资埃塞俄比亚产能项目带来持续订单增长动力；2）短期来看，国内棉花、棉纱销售促收入增长但对净利贡献有限，同时人民币升值以及煤炭价格上升仍带来一定业绩压力；但领才、天翔等子公司扭亏将一定程度改善总体净利润；3）外延方面仍存并购预期，投资领域主要偏重环保、资源、电力方面。目前账上货币资金4.16亿元+基金及理财等8.76亿元。

公司预计17 年1~9 月净利增长-10%~10%。我们长期继续看好公司色织布龙头地位以及多项业务效益提升带来增长，上半年汇率升值及煤炭成本上升对业绩有一定不利影响、短期受汇率波动影响较大，略下调17~19 年EPS1.25/1.39/1.56 元，对应2017 年PE11 倍，估值较低且未来存外延并购预期，“增持”评级。

风险提示：汇率波动风险、海外需求疲弱、棉价波动较大。