本报告导读：

公司公布2021 年年报，低于市场预期，我们看好公司由“产品价值”向“服务价值”

延伸。

投资要点：

维持“增持”评级。实现收入49.11 亿，同增13.92%，归母净利润3.98 亿，同降12.25%，低于市场预期。据此，我们下调2022-2023 年EPS 至0.37、0.44（-0.12、-0.15）元，新增2024 年EPS 为0.54 元，根据可比公司22 年平均15 倍PE，下调目标价至5.55（-3.09）元。

钼合金业务波动，导致Q4 收入增速回落。公司Q4 收入增速从前三季度的16%+回落至1.89%，我们判断占公司总营收27%的钼合金业务Q4 销量受到了下游钢厂限产限电影响。从耐火材料主业看，公司全年收入增长1.09%，我们判断从Q4 开始，耐材行业开启了涨价步伐，预计涨价幅度在10-15%。我们认为2022 年随着涨价逐步落地，及原材料成本的下降回落，公司耐材主业收入增速将恢复。

利润增速受毛利率下降及应收账款坏账计提影响。我们认为公司利润增速明显落后于收入增速，来源于：i）耐材主营业务降价导致的毛利率下降，同比下降2.18%；ii）低毛利率的钼合金业务占比提升，2021 年钼合金业务收入增长达73%；iii）应收账款计提。如果剔除这几项影响，公司实际21 年业绩将基本持平2020 年。

受部分钢厂回款影响，公司现金流有所下降。截止报告期末，公司应收账款总额18.80 亿，同升2.80 亿。我们认为一方面收入增长带来部分应收提升，另一方面部分钢厂客户受环保政策影响，关停搬迁导致部分应收延长。2021 年经营性净现金流-0.17 亿，同降0.8 亿。

风险提示：房地产投资的大幅下滑、原材料成本上升风险。