整包模式引领者，看好公司市占率提升

公司发布年报： 2020 年实现营收 / 归母净利 43.1/4.5 亿 元 ， 同 比+15.2%/+9.0%；扣非归母净利 3.8 亿元，同比-0.1%。归母净利低于我们预期（4.9 亿元），主要系 Q4 镁砂等原材料涨价影响，导致 Q4 单季度归母净利同比-24.3%至 0.8 亿元。公司作为整包模式引领者且产能规划明晰，市占率有望提升，但考虑到公司置换落后产能或阶段性影响生产以及原料涨价影响，我们下调公司 2021-23 年 EPS 至 0.46/0.56/0.68 元（前值 21-22 年为0.52/0.66 元）。可比公司 21 年 Wind 一致预期均值 13xPE，给予 21 年13xPE，目标价 5.97 元（前值 6.76 元），维持“买入”评级。

20 年耐材量价齐升，同口径下毛利率略降

20 年公司耐火材料实现产/销量 56.4/64.2 万吨，同比分别+8.1%/+8.2%；单位售价为 5513 元/吨，同比+1.7%。20 年耐火材料整体承包/耐火材料直销/其他直销实现收入 29.4/6.0/7.7 亿元，同比+6.9%/+28.1%/+47.2%；毛利率 25.6%/28.0%/1.5%，同比-12.1/-11.0/-2.7pct，系将原记入销售费用的承包现场的人员工资/施工费用/运输装卸费用等记入营业成本，剔除后预计仍有小幅下降，主要系镁砂等原料价格上涨影响。20 年整体耐材业务毛利率为 37.5%，同比-0.3pct（考虑运费等同口径下），小幅下行。

20 年扣非归母净利率小幅下降，采购增多拖累经营性现金流20 年期间费用率为 9.3%，同比-10pct，销售费用率不可比，而管理/财务/研发费用率同比-0.3/+0.1/+0.03pct，财务费用增加系人民币升值产生汇兑损失影响。20 年扣非后归母净利率为 8.9%，同比-1.4pct。20 年收现比/付现比分别为 69.5%/66.8%，同比-3.5pct/-4.5pct；应收项目占营收比例/应付项目占成本比例同比-3.6/-11.5pct，对下游收款能力提升，但对上游占款能力有所下降。同期，经营性净现金流 0.6 亿元，同比-3.6 亿元/-84.9%，系低价采购原料增多，导致采购款支付金额增大。

中长期规划明晰，整包模式引领者市占率或加速提升据年报，公司“三个一百”战略目标明确到 2025 年实现销售收入 100 亿、耐材制品产销 100 万吨、耐火原料产销 100 万吨。截至 20 年底，公司耐火材料有效产能为 70 万吨/年，综合产能利用率为 80.63%，规划及在建产能21 万吨/年，其中置换落后产能 15 万吨/年。据年报，公司是国内钢铁工业用耐火材料整体承包经营模式的首创者，20 年整包模式收入的占比已达80%以上。我们认为公司作为整包模式引领者，叠加中长期规划明晰，市占率有望加速提升。

风险提示：钢铁景气度下行；原料价格大幅波动；合金业务表现低于预期。