本篇报告回顾了国防军工行业2023 年及2024Q1 业绩表现。军工行业子行业分化现象突出，航空、航海重点子行业23 年及24Q1 业绩稳步提升，航发产业链较航空整体更具成长属性。商业航天、低空经济等方向长期受益于新域新质作战力量建设。维持对行业的投资评级“推荐”。

2023 年年度报告及24 年一季报披露已收官，子行业分化现象突出，航空装备维持稳健。以SW 国防军工指数成分股为研究对象，根据统计：1）2023年：SW 国防军工指数23 年营收+5.0%（10/31），归母净利润+0.4%（15/31）。

2023 年营收或归母净利润增速超过30%的军工企业共31 家；2）24Q1：国防军工行业整体营收同比+2.1%（14/31），归母净利润同比-13.9%（20/31）。

24Q1 营收或归母净利润增速超过30%的军工企业共47 家。子行业分化现象突出。其中，1）航空装备板块：23 年营收增速为+8.6%，归母净利润增速为+9.2%；24Q1 营收增速为0.8%，归母净利润增速为+3.1%。2）航海装备板块：23 年营收增速+12.3%，归母净利润增速+396.9%；24Q1 营收增速为35.3%，归母净利润增速为342.5%。

航空装备产业链凸显增长韧性，下游总装表现突出，航发产业链增速更高。

航空装备板块：近年保持稳定的增长，根据统计，23 年及24Q1 中下游增速提升，总装环节表现较好，盈利能力呈现改善迹象，下游主机厂随着定价机制改革持续推进呈现毛利率提升的趋势。根据各家上市公司发布的24年预计关联交易额度情况，相关上市公司24 年预计关联销售、关联采购额度相较23 年预计额度及23 年实际发生额度普遍有稳定增长，预计航空产业链增长韧性有望保持。

航空发动机增速更高：根据统计，航空发动机产业链2023A 营收+14.3%，归母净利润+6.6%；24Q1 营收+3.9%，归母净利润+9.3%。经历发动机产业链的上游率先放量，航空发动机赛道的高景气度得到初步验证。发动机产业链中下游业绩相对上游来讲具有一定的后置性，同时其具有垄断性强、批量效应明显、拥有定价权等特点，航空发动机下游整体业绩增速具备提升空间。

新域新质方向：23A&24Q1，卫星、无人机产业链短期受下游需求波动影响，长期受益于新域新质战斗力建设。

受益于星链商业模式的成功、大国安全的需要及中国星网集团的成立，中国卫星互联网或将进入加速发展阶段。根据统计，卫星产业链相关公司2023A 营收+12.3%，归母净利润+2.9%，2024Q1 营收-19.6%，归母净利润-36.5%。统计结果显示，卫星产业链2023A 业绩保持提升态势，利润端增速低于收入端；24Q1 业绩出现一定下滑。卫星产业链2023 业绩增速明显高于航天装备及军工电子行业。我们认为，大国安全与商业价值双重驱动着卫星互联网的发展，在轨道与频率资源日益紧张的背景下，其建设有望加速；另外，制约产业链发展的关键技术攻关不断取得突破，将推动卫星互联网从短期的大国安全向长期更广阔的商业市场进军。

军贸及国内列装市场不断扩容，强产业复用性赋能低空经济。根据统计，无人机产业链相关公司2023 年营收+0.4%，归母净利润-35.1%；24Q1 营收-19.2%，归母净利润-61.5%。统计结果显示，无人机产业链23 年及24Q1 业绩存在一定幅度下滑，增速下降主要系下游按照合同要求产品交付数量同比减少所致。我们认为，1）国内列装及军贸出口双轮驱动无人机产业发展，后续随着无人机军贸市场持续活跃和国内无人装备的加速列装，无人机产业链将具备更强的业绩弹性。2）低空经济作为新质生产力的重要组成部分，受到中央和地方的大力推动，其中无人机重用载体，产业链具备强复用性，有望核心受益，打开新空间、新赛道。

建议关注：

1）航空产业链2024 年增长确定性强。

下游龙头垄断性长期存在，定价权强，随着规模效应和产品成熟度提高，利润率将呈长期提升趋势。重点推荐：中航沈飞、中航西飞、中直股份、航发动力、中无人机等；

中上游环节盈利能力出现分化，重点推荐专业壁垒高，竞争格局好，估值合理的公司：中航机载、中航光电、图南股份、中航高科、航材股份、航亚科技等。

2）两会提出商业航天、低空经济等新增长引擎。

推荐商业航天发展核心受益标的：国博电子、航天智装、航天电子、中科星图、成都华微等。

无人机产业链受益于提升新域新质作战力量及低空经济，重点关注无人机生产制造相关标的及受益于低空经济基础设施建设的标的：中直股份、中无人机、中科星图、航天彩虹、航天电子、广联航空、航天南湖。

风险提示：1、由于行业下游客户集中度较高，受军方采购安排的影响较大，在订单、收入确认上有一定不确定性；2、新型装备的研发及批产进程不达预期；3、改革不及预期的风险。