核心观点

目前是军工板块估值、业绩增速以及资金配置的三重底部。我们判断，随着军队人事调整和相关制度改革的逐步落地，“十四五”后期订单有望逐步下发，积压叠加新增需求，2024 年行业订单和业绩增速有望企稳回升，或将开启第二轮产能扩张周期（24-27 年），军工板块有望重拾升势，否极泰来。行业结构性复苏或已开启，优先配置新域新质央国企龙头。重点关注卫星互联网、3D 打印等领先公司，持续关注军贸、国改受益标的。

摘要

军工板块宽幅震荡，业绩短期承压

军工板块宽幅震荡，整体呈现先扬后抑趋势。2024 年产业周期有望重启，中证军工指数有望否极泰来，重拾升势。

7 月中旬至10 月中旬，军工板块震荡下行，最低点为9488.83，较年初下跌14.22%，主要系二、三季报业绩景气度较低所致。10 月底至今，伴随着军队人事调整的持续落地，以及行业订单的逐步复苏，军工板块整体开始回暖。公募基金军工持仓环比下降，未来随着景气度的切换，比例有望提升。

军工行业三季报结构化特征持续，看好十四五下半场发展机遇。军工板块三季报结构化特征持续，营收保持稳健增长，盈利能力小幅下滑。费用结构逐步调整，三费压缩，研发投入加大，表明行业日益注重提升研发能力，费用管控水平明显提升。行业现金流量结构合理，但现金流量净流出压力增大。存货、预收账款+合同负债近年来呈稳步增长状态，表明行业正处于积极生产备货状态，订单交付稳定增长。

军工行业产业链上下游出现分化，下游净利润增长显著。2023Q1-3，军工板块整体分化持续，细分赛道公司营收保持增长；船舶、航空装备板块延续了较快的业绩增长。

当前军工板块的估值已接近2020 年最低点，高性价比更加凸显，看好跨年投资机会，建议坚定加大配置力度。2023年初以来中证军工指数下跌9.37%，板块估值得到了充分消化，高性价比更加凸显。目前中证军工板块PE 为52.32 倍，处于历史低位，并接近2020 年6 月的最低点（48.19 倍）。我们认为，当前军工板块正处于2020 年以来第四个底部区间，高性价比更加凸显，24 年新一轮产业增长周期或将重启，军工板块有望重回升势，加配军工板块正当时。

宏观：国际局势驱动国防预算稳健增长，产业变革推动智能化作战体系加快发展1、 国际局势：中美关系边际回暖、地区冲突纷争不断、中国外交实力增强中美关系方面，美国将综合实力不断提升的中国视为其现实威胁，中长期战略竞争态势不变。但重返巴厘岛，通往旧金山，中美元首会晤有望令中美关系短期趋势回暖。地区冲突方面，俄乌冲突拐点难现，冲突长期化趋势愈发清晰，开启智能化战争时代，新概念武器层出不穷，多维作战颠覆认知。此外，巴以冲突愈演愈烈，全球经济与区域军备竞赛不确定性加剧。台海局势紧张将成新常态，长期保持积极备战状态。而“一带一路”战略深化，有望令欧亚大陆加速融合，使中国话语权不断提高，展现大国担当。

2、国防预算：2023 增速再创新高，十四五”后期有望保持7-7.5%左右增速在世界安全局势严峻的背景下，全球军费持续增长。国际局势日益严峻，国内需求持续旺盛，“十四五”后期国防预算有望保持7-7.5%增速。近年来我国国防预算稳步增长，有力支撑我国军队装备建设。。

十三届全国人大五次会议上提交审议的预算草案上显示，中国2023 年的国防支出为15537 亿元人民币（约2,248 亿美元），比2022 年增长7.2％。当前，我国正处于武器装备更新换代的重要时期，新型武器装备已进入批量生产交付阶段，密集的订单下放对于国防预算的加速增长提出了客观要求。预计十四五后期我国国防预算仍将保持 7-7.5%左右的稳定增长，占GDP 比重或有一定提升空间。

3、产业变革：智能化战争时代已来，新一代信息体系成为制胜底座二十大报告明确指出，打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用。我们认为，上述四个方面指明了未来我国军事领域建设的重要方向。其中，打造强大战略威慑力量体系是捍卫国家主权、安全、发展利益的战略性军事能力的最终依靠。增加新域新质作战力量比重是提升现代战场战斗力的必然要求。而无人智能作战力量和网络信息体系是整个新域新质作战力量中的重要关键作战节点和基础设施。新域新质作战系统呈现由分离向融合、由节点向网络、由单装向集群、由有控向自主、由单域向多域、由实物为主向虚实结合发展的趋势。

具体来看，我们认为未来新域新质作战力量的发展主要呈现以下四个方面的特点：

一是人工智能将成为重要的牵引技术和主导技术。二是作战空间向全域化发展，基于网络信息体系实现多域联合。“全域”主要指作战空间从“陆地、海洋、空天”物理向“信息域、认知域、社会域、生物域”等领域发展。基于网络信息体系的多维战场智能感知、多源信息关联融合、多域联合指挥控制、跨域活力打击、跨域机动突防、跨域综合保障等多域跨域作战行动成为可能。三是有人无人协同，集群化作战将成为未来战争的基本形态，无人机、无人船、无人车、无人潜航器等平台将有较大增长空间。

四是打击武器向两个方向发展，一是低成本精确制导武器，二是高效能的新型武器。

智能化战争的要素是更智能的大脑、更灵敏的神经、更精准的拳头。战场势态感知方面，卫星作为重要的作战要素为乌军提供了作战情报、导航、通信以及气象等信息。战场决策方面，人工智能技术能够帮助进行分析战场情报，创建战场模型，提供决策支持。以弹簧刀巡飞弹为代表的低成本无人系统能够快速闭合杀伤链，满足了高机动、敏捷作战的需求。以海马斯火箭炮为代表的高机动、通用化的精确制导武器对于打击目标阵地发挥了重要作用。连接这些构成要素的是以新一代智能化一体化信息系统为代表的作战体系，体系是战场决定胜负的核心底座，未来作战体系建设的建设将显得更为重要。智能化作战时代，不仅要重视飞机、军舰、导弹等有形“钢铁”，更要重视这些有形“钢铁”的赋能基础——先进通信网络、电磁频谱、程序界面、算法逻辑、接口标准、数据格式等软性要素，它们是未来作战体系　　架构的灵魂中枢。

中观：智能化引领增长新趋势，关注军工国改军贸出海新机会1、 产业趋势一：军品采购合规化、批量化、通用化、低成本化，行业马太效应更加凸显军品采购会向着合规化、批量化、通用化、低成本化继续发展，军队将更加注重性价比，阶梯式降价和相关制度改革或将加速供给侧出清，行业马太效应更加凸显。在军队反腐常备不懈，保密要求严格的背景下，军队采购将更加的合规化。批量化建造可以有效降低采购成本，2021 年以来，主要主机厂收到大批量合同负债体现了批量化采购的思路，我们预期未来批量化采购仍将持续。而通用化是实现武器批量化采购降低成本的重要手段。

2、 产业趋势二：智能化战争背景下，从作战平台向作战体系建设转变在智能化战争背景下，战争形态加速演变，参战力量更加多元，战场空间更加广阔，作战行动更加多样，体系与体系对抗、系统与系统较量的特征更加突出。我军十分注重作战体系建设，重点提高侦察预警感知、信息共享利用、指挥控制联动、网络安全防护、精确实时保障、能力量化评估等关键能力。

未来军队建设将持续从作战平台建设向作战体系建设转变，软件算法、数据等系统体系的建设将受到越来越多的重视。

3、 产业趋势三：海军、战略支援部队、陆军投入有望整体加速，火箭军、空军有结构性机会展望下一轮军工增长周期，在近海防御和远海护卫相结合战略指引下，预计海军将进入新一轮造舰周期；由于以态势感知、通信指挥、电子对抗等智能化系统为代表的新信息体系建设重要性凸显，战略支援部队投入或将加速；陆军在智能化战争中地位不可或缺，信息化装备、无人系统和低成本精确制导弹药的投入有望持续增长。作为传统战略性力量，火箭军、空军也会有结构性机会。

4、 产业趋势四：战略威慑力量建设加速，智能化新域新质作战力量加快发展核威慑在俄乌冲突中发挥重要作用，世界各国将持续加强三位一体核打击能力。战争样式持续由信息化向智能化转型，人工智能技术或将起到牵引作用。我军已经基本完成机械化建设，二十大提出军队向机械化信息化智能化融合发展，预计我国国防信息化建设将持续加速，建议关注态势感知、电子对抗、精确制导和通信指挥等领域的投资机会。

5、 产业趋势五：中国军贸方兴未艾，市占率有望快速提升近20 年，全球军贸热度呈现螺旋向上增长趋势全球军贸2020-2021 年，受到疫情影响，全球军贸出现下滑。2022 年，随着疫情逐渐退出，加之俄乌冲突等地缘事件的爆发，全球军贸迎来复苏增长，达到319.83 亿TIV 新高，同比增长19.37%。我国目前正处于自研装备为主的军贸发展阶段，在全球军贸体系中的竞争实力正在不断提高。从贸易形式上看，军贸出口逐渐由单品转向系统，“中国造”体系出口成为主流。

6、 产业趋势六：军工国改23 年平稳推进，未来有望强化重点领域控制地位中央全面深化改革委员会指出，未来将以做大做强现有上市公司为核心，资产整合 +股权激励平稳推进。军工行业国企改革带来“两提升，两促进”，即：提升资产证券化率、提升研究可视度、促进全产业链的景气度提升、促进全产业链的业绩释放。2023 年10 月1 日出版的《求是》杂志刊发国务院国资委党委署名文章《深入实施国有企业改革深化提升行动》指出：国有企业作为维护国家战略安全的重要基石，必须把维护产业链、供应链和能源资源安全作为重大使命责任，推动国有资本进一步向关系国家安　　全、国民经济命脉和国计民生的领域集中，强化重点领域布局。预计未来军工企业资产整合或将持续推进，军工企业国有资本占比有望进一步提升。

投资策略：行业结构性复苏或已开启，优先配置新域新质央国企龙头目前是军工板块估值、业绩增速以及资金配置的三重底部。我们判断，随着军队人事调整和相关制度改革的逐步落地，“十四五”后期订单有望逐步下发，积压叠加新增需求，2024 年行业订单和业绩增速有望企稳回升，或将开启第二轮产能扩张周期（24-27 年），军工板块有望重拾升势，否极泰来。

1、当前军工板块处于历史估值底部，具备一定提升空间。横向对比，国防军工板块从估值高位回落，而在历史较长时间内居于估值水平较高的板块之一，当前估值水平已经低于计算机等成长板块；纵向对比，当前军工指数估值处于2020 年以来的第四个底部区间，估值具有一定提升空间。

2、军工行业为周期性成长行业，当前正处于周期重启的萌芽阶段，第二轮产能扩张或将在2024 年上半年开启，新一代信息化智能化作战体系、三位一体战略威慑力量、常规新域新质作战力量有望成为新周期的优先投入方向。整体行业订单及业绩增速有望持续恢复，上述新领域成长空间更为确定，增长速度更为显著。

3、军工板块公募基金配置比例持续下滑，交易拥挤度有所下降；保险资金、社保基金等机构持股比例企稳回升，QFII 等外资投资热情不减；显示出长期资金对于军工板块的信心；我们判断随着景气度的持续复苏，市场资金配置比例有望重回增长通道。

目前军工行业处于板块估值、业绩增速以及资金配置三重底部区间，具备显著投资价值，坚定看好军工板块跨年投资机会！建议优先配置新域新质央国企龙头，重点关注卫星互联网、3D 打印等领先公司，持续关注军贸、国改受益标的。

1、先进战机产业链：主力型号稳步上量，特种机+无人机贡献新弹性推荐标的：中航电测、中航西飞、中直股份、中航重机、中航高科、航天彩虹、中无人机；2、航空发动机产业链：补齐产品全谱系、产能+质量瓶颈双突破推荐标的：航发动力、航发控制、航材股份；

3、海军产业链：“十四五”造舰高峰期持续，新四化迎来广阔空间推荐标的：湘电股份；

4、精确制导武器产业链：强耗材属性亟需降本，备战打仗推动需求高增推荐标的：北方导航、国博电子、长盈通、菲利华、华曙高科；5、信息化智能化产业链：智能化战争时代已来，新体系建设有望加速推荐标的：七一二、航天南湖、航天电子、臻镭科技。

风险提示

1、国防预算增长不及预期：近年来国防预算维持较为稳定的增长，军工政策向好，但存在国家政策　　及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性。

2、市场需求波动：军工产品涉及国防安全的特殊性，国家对军品采购实行了严格的控制，军品采购具有高度的计划性，若型号装备采购计划不及预期，产业链中相关企业业绩将受到影响。

3、相关改革进展不及预期：国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前景，国家宏观经济政策、产业发展政策对军工企业战略方向确定、产业选择及投资并购方向均有重大影响。

4、原材料成本压力：武器装备结构件和元器件的原材料易受国际形势、宏观经济等多方面因素影响，若原材料价格大幅度上涨，会对企业利润产生挤压。

5、竞争加剧风险：近年来国家鼓励民营企业参与军品供应链，新入者会挤占行业中原有企业的市场份额，对其业绩产生不利影响。

6、产品价格下降风险：在军队低成本采购的指引下，可能会出现产品价格下降，导致企业业绩不及预期。