回顾2023，望向2024：三重背离、三点思考、两个展望

2023 是军工投资艰难的一年，指数表观涨幅与机构重仓白马表现相差甚远，同时订单自上而下出现断档。但同样我们发现这是成长继续分化的一年，“一主两率”投资逻辑框架下的核心标的业绩增长势能更足，23Q1-Q3单季度净利润同比增速分别为14.65%/16.36%/-5.86%，对比中信军工板块净利润同比增速分别为-2.78%/7.02%/-10.88%。在本篇报告中我们复盘了年初至今板块行情，发现三大背离现象，回顾了2023 年度策略报告中的观点，我们认为随着新一轮订货等问题逐步明朗，行业景气有望进入上行通道，2024 年军工行业仍是具备长期成长性的投资方向。

三重背离：主流标的回撤，成长分化加剧，恪守高成长细分赛道

根据我们调整后（剔除以热点事件以及民用逻辑驱动为主的船舶制造以及部分卫星互联网标的）的中信国防军工指数，年初至今（2023.11.3）军工板块下跌19.71%。目前行业合同负债+预付款已呈现高位下滑趋势，年初至今订单断档为行业共性问题，我们总结了核心标的“五年计划”期间的存货、合同负债+预收账款、营收总和情况，发现整体呈现前低后高规律，随着中期调整新增需求的逐渐落地，行业景气度有望重新进入上行通道。

我们采用整体分析法对比“一主两率”板块和国防军工（中信）板块21Q1至今单季度净利润增速，“一主两率”板块增速一直高于整体板块。

三个思考：回看2023 年度策略，我们看对/看错了什么？

23 年度策略报告中我们对于今年有三点研判：1）新增产能落地年；2）国改成果释能年；3）景气度分化年。站在当下回顾此前观点，2023 年国改成果逐步显现，年初至今中直股份、中航电测陆续发布资产重组预案，拟实现军用总装资产上市，同时行业新增产能在23 年陆续落地。我们研判对了供给端的持续改善，但乐观估计了行业需求端中调订单的落地节奏。受行业共性的订单短缺问题，22 年为军工板块业绩分化高点，而23 年虽然“一主两率”板块整体成长性更强，但由于整体板块下滑趋势趋同，在弱β下很难跑出强α，高成长性标的业绩增速不减，但股价表现相对乏力。

两点展望：迎接2024，需求落地，加速成长

我们认为在军工是成长驱动型板块的前提以及深度回调、估值低位的现状下，行业供给与需求共振，静待基本面困境反转。需求端：1）周边局势：

俄乌冲突等事件体现出装备体系自主可控至关重要；2）军费稳定增长：23年国防预算增速破7%；3）政策支持：《二十大报告》重申新国防和军队建设目标；4）行业大幅扩产：军工行业以销定产，进一步验证需求高景气。供给侧：1）优质民企持续增加：军民融合纵深发展，民企配套规模层次双提升；2）国企治理改善：股权激励持续开展，核心军工国企活力有望提升；3）资产证券化有望加速：资产证券化水平有望继续提升。

风险提示：新型装备列装不达预期风险；军品定价机制的不确定性。