天原起步于传统氯碱主业，近年来打造的“一体两翼”已逐渐成熟，新业务的技术和市场风险消化并全面进入向上期。然而公司的能力和优势有所被市场低估：

核心观点

行业积累与产业链协同为新业务奠定基础：公司深耕氯碱行业70 余年，在化工材料领域的技术、管理和工程师梯队等方面的能力积累沉淀颇厚，这一相通的软实力是公司不断扩展产业链的成功基石。同时，两翼的化工新材料与新能源材料与公司氯碱主业在产业链方面有很强的协同与互补效应。

“两翼”进入规模扩张与盈利提升共振向上期：两翼中的氯化法钛白粉和三元正极材料技术与市场风险基本消化。公司作为当前国内仅有的几家能稳定生产氯化钛白的企业之一，目前氯化法钛白粉一期5 万吨项目负荷已达80%，已进入海内外知名客户供应链；二期5 万吨预计7 月建成，规模的提升将大幅降低成本，并且计划中期达到40 万吨，公司还在持续布局上游国产高钛料的自给能力。参股的2 万吨三元正极材料负荷在持续提升，并且今年和宁德时代签订了长期供应协议；今年底三元正极达到3 万吨，中期达到10 万吨，正极前驱体产能也将同步扩张；规模的提升为降本和产品结构提升创造条件。主业方面，明年45 万吨的昌能煤炭投产将覆盖公司电石生产的需求，彻底解决公司长期碳素材料依赖外购的问题，与两翼也能产生进一步协同。

公司优势与价值有望迎来重估：在碳中和宏大叙事和ESG 投资理念被逐步认可及其资产管理规模日趋壮大的背景下，公司所在四川以水电为主的全生命周期低碳排放的稀缺禀赋赋予了公司价值重估的可能性，产品低排放属性也将为产品出海建立优势。另一方面，宜宾少有的区位优势以及战略发展规划也将助力公司在完善的产业链布局中实现自身的成长。

财务预测与投资建议

我们预测公司21-23 年EPS 为0.80/1.12/1.39 元（原21-22 年EPS 预测为0.37/0.53 元），按照可比公司21 年16 倍市盈率，给予目标价12.80 元。

我们看好公司迎来全面改善的拐点，上调为买入评级。

风险提示

产能投放不及预期；价格波动风险；整体所得税率下降不及预期。