碳中和目标将推动制造业重构，我们认为化工一些行业的存量资产价值也将随之迎来重估。

核心观点

轻烃化工：轻烃化工包括丙烷脱氢、丙烷裂解、乙烷脱氢等，由于成本相比油头路线有系统性优势，所以过去国内发展较快。在碳中和影响下，其副产氢气的价格有望对标光伏风电等产生的绿氢，使项目盈利大幅提升。我们测算以常规60 万吨PDH 为例，盈利中枢约将提升1.7 亿元，折合每吨丙烯增加280 元利润。同时油头和煤头烯烃路线未来扩张将受到一定限制，这为轻烃化工的高速扩张腾出了空间，轻烃化工赛道的成长性也会被重估。

PVC：PVC 是国内供给端限制最强的品种之一，2016 年以来的环保政策导致16-20 年国内PVC 产能的复合增长率仅2.4%，而今年推行的碳中和政策进一步加强了限制。未来电石法由于电石难以扩张、且BDO 大幅扩产，外购电石的PVC 企业成本将居高不下。而乙烯法由于东部地区能耗指标更加紧张，也难以获得有效扩张。因此我们预计一体化企业的PVC 盈利将长期维持高位。

工业硅：工业硅传统竞争力较强的产能都在西北地区依靠火电，而西北产能已达到瓶颈，行业开始往西南转移，但西南的水电资源也逐渐吃紧。即使未来白鹤滩、乌东德等大型水电项目投产，也主要是平抑地方的水电发电量波动，很难有大量富裕资源来支持工业硅等高能耗项目扩产。而工业硅是光伏硅片的主要材料，受益光伏高增长，预计工业硅需求未来也将维持7.5%左右的增速。

投资建议与投资标的

轻烃化工建议关注 万华化学(600309，买入)、卫星石化(002648，未评级)、东华能源(002221，未评级)、金能科技(603113，买入)，PVC 行业同样建议关注万华化学(600309，买入)，还建议关注国内唯一依托水电的天原股份(002386，增持)；工业硅则建议关注行业绝对龙头合盛硅业(603260，未评级)。

风险提示

国家政策变化；项目进度不及预期；油价大幅波动。