投资提示

维持全年有色板块呈“N” 形走势的判断，A/H 股第一波上涨已于 2 月初 /1 月中结束，自高点分别已下跌 14%/20% ，预计2Q都将震荡盘整，分别尚有 10%-15%/ 5%-10%的下行空间。建议投资者维持谨慎，待调整充分（较目前点位再下跌10%）且政策明朗后再逢低吸纳。A 股可配置江铜、厦钨及中金岭南等下跌较多、估值较低的资源类企业，或循环类股如格林美，或布局黄金股交易性反弹；H 股首选江铜（15 港币以下介入），紫金、洛钼和招金居中，中铝最后。

理由

国内复苏势头偏弱，美国增速放缓，债务上限谈判存在不确定性。国内 3 月制造业 PMI 指数（50.9% ）低于市场预期，是历史上 3 月份的最低水平，且环比改善显著弱于历史均值，反应出经济复苏势头偏弱；生产和订单扩张也弱于往年，产成品库存上升、原材料库存下降，需求并不强劲，经济进一步回升存在压力。欧洲主要国家经济数据不理想，就业形势黯淡，德国和西班牙纷纷下调今年经济增速。美国方面，继1－2 月经济数据和企业盈利持续向好后，3 月制造业、服务业及非农就业的扩张速度亦开始放缓，而 5 月份的债务上限讨论也将带来一定的不确定性。

货币政策转向中性，表外融资监管趋严和可能重启的 IPO 令股市资金面趋紧。政府加大对银行理财产品的监管未必会造成社会融资总量的大幅下滑，但是到 2Q后期，随着新开工和理财信托债券等融资高峰的到来，股市的资金面压力将会上升，再加上 2Q可能重启 IPO ，股市资金面压力将加大。地产调控方面，各地细则相继公布，并没有超出市场预期，交易成本上升很可能导致“量跌价不跌”的情况，但未来政策取向和执行力度仍有很大变数，若严格执行，地产投资可能下滑，对有色金属需求产生一定负面影响。

行业基本面改善缓慢，盈利仍有下调风险。2 季度是传统需求旺季，但目前尚未看到需求回暖的迹象，如果资金面收紧且地产投资放缓，本已旺季不旺的金属需求将雪上加霜。供给方面，上海和伦敦铜库存高企，电解铝也面临产能不断释放和库存攀升的压力，铅锌矿山及冶炼厂开工率回升，国内供应压力继续增大，稀土仍有巨量社会库存。因此，我们认为金属价格在 2Q仍将处于探底及筑底过程，企业盈利将维持低位，且仍有下调的风险（我们覆盖公司2013 年盈利在年报期已平均下调 10% 左右，低于共识 15% ）。

估值较历史中值无显著优势。尽管有色板块 2 个月来已出现 15%-20% 的回调，但由于盈利预测也在下调，因此估值水平并没出现显著下滑，目前我们覆盖的 A 股上市公司 2013 年平均水平为 57 倍，高于历史中值的 54 倍，H 股为 11倍，低于历史中值的 15 倍。我们认为盈利尚未见底回升，估值仍然偏高，并不具备显著吸引力（特别是 A 股）。 回调充分及政策明朗后逢低建仓。下半年行业基本面有望缓步好转，前期的政策利空也有望逐步消化。夏天的北戴河会议及10 月的十八届三中全会有望出台进一步稳增长、调结构的政策。随着下半年基本面的好转，市场对有色行业的盈利预期也会上调。此外，经 2Q充分回调后，估值也将更具吸引力。我们判断在盈利上调和估值修复推动下，板块股价有望出现较大幅度的反弹，建议在目前水平再回调 10% 以上开始关注，待出现政策明朗迹象后逢低布局。

投资建议

2Q 维持谨慎，等待政策明朗和回调充分。A 股适当配置江铜、厦钨、中金岭南等前期下跌较多、估值较低的资源类企业，及循环类的格林美。H 股首选前期跌幅较大、估值便宜的江铜，其次是紫金，PE分别为9.2和8.0倍，股价低于15.0 （-8% ）和 2.1（-15%）港币可逢低吸纳；再次是洛钼和招金，PE分别为 11.4 倍和14.6 倍，股价低于 2.8（-14%）和8.0（-17%）港币时可吸纳；中铝大幅亏损局面短期难以扭转，继续排序最后。短期美国经济增速放缓及5 月债务上限讨论有望支撑黄金股交易性反弹，但下半年随美国经济复苏，将再次面临压力。

风险提示

全球经济出现大幅下滑，金属价格显著下跌