投资提示：

与大兴土木相关的传统商品（基本金属、煤炭等）的黄金十年已过，但周期性机会仍然存在；而受益于经济转型、行业整合及政策支持的新兴品种（如钨、再生行业等）的结构性机会将延续。在明年海外缓慢企稳、国内弱势回升的背景下，预计有色与煤炭板块将呈 N 型走势，上下半年各出现一波行情，年中附近出现调整，可适度参与子板块轮动。年末到一季度黄金股较好，小金属股也有望迎来超跌后的技术性反弹；2-4 月基本金属和煤炭股随旺季和两会预期有望提供交易性机会；三季度受调结构和新兴产业政策预期影响，小金属和再生类股票将迎来催化剂；9-11 月随施工旺季、冬季备煤和美国复苏，基本金属和煤炭股或再次出现波段行情。

理由：

传统商品结构性行情不再，供需宽松使其投资机会更多转向周期性波段。虽然国内经济增速将企稳回升，但幅度偏弱。在转型背景下，基本金属与煤炭等传统商品的下游需求增速在“十二五”期间将显著低于“十一五”，而未来产能的释放将使供需持续宽松。因此传统商品类股票的投资机会更多将体现在由供需短期不匹配所造成的商品价格与股价的周期性波动，例如 2013 年上半年黄金与铜、以及 2-4 月和9-11 月煤价的阶段性上涨，有望为相关个股提供波段交易机会。新兴品种受益于政策与发展前景，结构性机会将继续演绎。随着国家对战略性小金属资源的日益重视，总量控制与收储体系的执行将更加严格，从而提升小金属的价值。作为经济结构转型的重要组成，循环再生行业增长空间广阔，从上游回收体系的建设到下游拆解行业的整合，都有望继续出台支持性政策。因此新兴品种的投资机会多将与政策出台及市场培育相关，例如明年秋季十八届三中全会出台新兴产业政策的预期有望支撑钨、再生类企业的股价表现。 传统类盈利增速放缓，估值水平缓慢回落；新兴类受益政策与发展前景，仍能维持较高估值。受制于供给宽松，基本金属价格多将区间震荡，盈利驱动逐步从价格转向产量增长和成本控制，估值水平将缓慢下移。煤炭行业面临价格与盈利的双重结构性压力，估值中枢将继续下移，但随经济缓步起稳，若煤价出现持续回暖迹象（特别是 2013 年四季度），仍将为相关低估值股票提供交易性机会。战略性小金属企业盈利增长的驱动力由过去的价格转向产量和附加值的提升，而再生行业盈利增长将主要依靠盈利模式与规模扩张，受益于政策及前景，相关龙头估值有望维持较高水平。

估值与建议：

盈利多将环比缓步改善，但我们仍低于市场共识。调整小金属及焦煤 2013 年均价（至同比-2%/-12% ），及对应公司盈利和部分港股目标价，维持黄金和动力煤股盈利预测。全年盈利同比来看，格林美（23% ）、黄金股（平均 11% ）居前，其次是加工类股（9%）和基本金属股（3%），再次是小金属股（-3% ），最后是煤炭股（-37%）。环比来看，除黄金股上半年更好，其他品种下半年缓步改善。我们较 A/H 有色股共识低 33%/14% ，煤炭股低 54%/44% 。

有色：继续关注具盈利支撑的黄金股、有政策预期的战略性小金属及再生股，并参与基本金属的波段性机会。关注一季度黄金股中的山东黄金、中金黄金、辰州矿业、紫金矿业A/H 以及 H 股的招金矿业。小金属股中，需求与基建回升相关的钨金属股如厦门钨业与章源钨业有望表现较好。下半年新兴产业支持政策出台的预期有望为再生股中的格林美提供催化剂。基本金属股如江西铜业A/H 更多是波段交易机会，关注政策放松、基本面、及市场预期的交替变化。

煤炭：A 股总体谨慎，神华、兰花在前，其余波段操作；H 股神华在前，总体维持区间交易策略。神华独特的一体化模式和抗风险能力将确保盈利稳健增长，煤化工注入有望增厚业绩 4%，A 股2013 年PE仅10.2 倍。兰花由于整合煤矿上产及无烟煤价相对较强，盈利降幅有限，2013 年PE为13.0 倍。其余 A 股公司估值偏高，建议波段操作。H 股方面，神华目标交易区间 27.1-37.8 港元。中煤目标交易区间 6.5-9.0 港元，关注项目进度及成本控制。兖煤目标交易区间9.2-13.9 港元，重点关注澳洲成本和洪水、项目进展。首钢和恒鼎目标交易区间分别为 2.5-3.6 港元和1.8-2.7 港元。

风险：经济恢复幅度超预期；政策放松速度快于预期；产业政策出台预期落空；欧债危机反复；美国复苏好于预期。