事件：公司披露2023 年报。公司全年实现营收34.0 亿元，同比+6.15%；实现归母净利1.44 亿元，同比-29.21%；实现扣非归母净利润1.35 亿元，同比-20.41%，主要系全资子公司澳克泰产生亏损，棒材类产品市场价下滑，且产能未完全释放以致毛利倒挂，产生存货减值；以及为开拓市场导致销售费用大幅增加；全年亏损4875.39 万元。公司2023Q4 单季度实现营收8.82 亿元，同比+26.5%，实现归母净利0.34 万元，同比+32.2%，环比+42.0%，同环比均有所改善。公司计划现金分红7209 万元，股利支付率达50.07%。

钨原料价格高位，产品成本同步上涨挤压毛利率。销量上，2023 年全年公司钨粉销量4175 吨，同比增长3.31%；碳化钨粉销量4913 吨，同比增长2.28%；热喷涂粉销量442 吨，同比增长18.50%；公司本部硬质合金销量1104 吨，同比增长10.28%；赣州澳克泰硬质合金（刀片）销量2041.17 万片，同比增长27.66%；硬质合金（棒材）销量688.82 吨，同比增长6.71%。价格上，受原料供应紧张影响，钨产品价格持续高位震荡，根据亚洲金属网数据，2023 年钨精矿（WO3≥65%）平均价格为11.93 万元/吨，较2022 年平均价格上涨5.30%。公司钨粉、碳化钨粉产品处于产业链的中端，其生产成本与钨精矿价格正相关性较强，叠加行业竞争加剧，2023 年钨粉和碳化钨粉毛利率分别为9.18%和8.94%，同比分别下降0.25、1.54 个百分点。硬质合金方面，由于部分通用型合金产品市场竞争压力大，为保市场保客户而进行折扣销售导致毛利率下降；但高端刀片类合金产品产、销量增长，生产成本同比下降，2023 年硬质合金毛利率为14.30%，同比增加0.49个百分点。

澳克泰因销售费用增加以及部分存货项目计提跌价损失，盈利转为亏损。2023 年赣州澳克泰实现营业收入5.5 亿元，较2022 年增长9.05%，其中涂层刀片销售收入3.1 亿元，较上年同期增长27.90%，计算单位销售价格为14.95 元/片；棒材销售收入2.1 亿元，较上年同期减少 0.94%，计算单位销售价格为30.58 万元/吨。

2023 年澳克泰棒材类产品市场价下滑，且产能未完全释放以致毛利倒挂，产生存货减值；以及为开拓市场增加销售团队人员、展会宣传导致销售费用大幅增加，产生亏损4875 万元。

盈利预测。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型，进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。我们预计公司2024-2026 年营收分别为38、40 和41 亿元，归母净利分别为2.1、2.7、3.6 亿元，同比增速49.0%、27.9%和31.7%，对应2024 年4 月22 日收盘价PE 分别为37.1x、29.0x 和22.0x，维持“买入”评级。

风险提示： APT 价格大幅回落；超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期；刀片及棒材下游市场需求不及预期。