重要战略金属，我国拥有资源优势。和稀土类似，钨是重要战略金属，也是我国的资源优势品种。钨具备熔点高、密度高、硬度高、耐腐蚀性强、化学性质稳定等优点。然而，钨在地壳中含量极为稀缺且分布不均，开采和提纯难度大。凭借着资源和开采成本优势，我国钨行业发展迅速，是全球最大的钨矿储藏国和开采国，储量占全球的47%，产量占全球的84%。

开采实行配额制，未来产量增长率有限。我国对钨开采实行配额制，2023年我国钨精矿的开采指标为11.1 万吨（标吨），2015 年至今指标增长2 万吨，增幅约21.58%，折年复合增速2.47%、近5 年复合增速约1.40%。但实际生产中，部分矿山开采能力不足，浪费了部分配额；另有部分矿山存在着超配额甚至无证开采现象，因此配额制度仍有完善空间。未来全球新增钨矿个数有限，且矿山建设年限较。根据测算，到2028 年全球新增钨精矿产能约2.9 万吨（标吨），相比22年的全球产量增长约18%，对应年复合增速2.8%。考虑到矿山开发不确定性和老矿山产量下滑等因素，预计未来实际产量或低于2.8%。

终端需求呈明显周期性特征，光伏和硬面材料潜力较大。钨的直接下游主要是硬质合金、钨特钢和钨材等领域。终端需求领域有交通运输、采掘、工业制造、耐用零件、能源、军工等。终端需求和整个宏观经济密切相关，由此呈明显周期性特征，增长较快的领域有硬面材料和金刚线用钨丝。因成本占比较低，终端对钨价的上涨敏感性较低。根据我们测算，2023 年全球钨消费量约12.4 万吨（金属吨），预计未来3 年需求复合增速约1.9%。对应23 年需求约12.4 万吨，供应缺口约2645吨，未来几年缺口会减小。

行业去库或已完成，供应面临产能极限。泛亚交易所的2.83 万吨APT 在2019年被司法拍卖流入市场，在接下来的2 年多时间内，被市场消化完毕，这其中又伴随着价格上涨，或反映钨供应已经短缺。在当前需求周期性走弱的背景下，钨精矿的供应或已处于实际产能极限，一旦需求好转，钨精矿短缺的局面将被激化。

钨产业链企业。1）具备完整钨产业链的领先企业：中钨高新、章源钨业、厦门钨业和翔鹭钨业。中钨高新凭借大股东五矿集团的资源优势，拥有充足钨资源保障。

章源钨业和翔鹭钨业在精深加工领域具有显著的市场份额和技术优势。厦门钨业业务较为多元，在钨板块深耕细钨丝和切削工具等重点产品，细分领域拥有领先地位。2）专注于硬质合金数控刀片研发和销售的企业：华锐精密和欧科亿，这两家企业都重视研发投入，业务增长速度迅猛。

投资建议：未来钨行业将面临一定的供需缺口，钨价中枢有望上移。标的方面，推荐中钨高新、章源钨业、厦门钨业等布局较早，拥有成本和技术优势的全产业链企业，建议关注欧科亿（机械）、华锐精密（机械）等专注于硬质合金数控刀片公司。综上，首次覆盖给予行业“推荐”评级。

风险提示：原材料成本波动的风险、经营过程中的风险、产业政策的风险、财务风险、技术及研发的不确定性风险、下游消费不及预期的风险。