深耕钨行业二十余载，实现全产业链布局。章源钨业股份有限公司成立于2000年，主要从事以钨为原料的钨精矿、仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉以及硬质合金等产品的生产与销售，现已建立了“上游采选矿—中游冶炼—下游精深加工”完整一体化生产体系。公司股权结构较为集中、稳定。

上游坐拥钨矿资源，受益钨价上涨。公司是全球十大钨矿生产企业之一，拥有6 座采矿权矿山，8 个探矿权矿区。2022 年，公司所辖矿权保有钨资源储量9.46 万吨，锡资源储量1.76 万吨，铜资源储量1.28 万吨。公司是国内少数具有自产钨精矿能力的企业之一，钨精矿自给率达到20%，2022年公司钨精矿产量4000 吨（65%WO3）。预期钨价上涨的背景下，公司的上游资源能够带来成本优势，增厚利润。

中下游钨粉末、硬质合金持续放量，热喷涂粉增速可观。1）公司中游主要布局钨粉末，2022年钨粉销量4041.07吨，2020-2022复合增速24.97%；2022年碳化钨粉销量4803.69 吨，2020-2022 复合增速32.57%。2）公司下游主要布局硬质合金系列产品，目前公司涂层刀片业务持续向好，2022年公司涂层刀片实现销量1700 万片，2020-2022 复合增速26.64%，销售收入2.39亿元，2020-2022 复合增速32.57%。3）热喷涂粉是公司产业链下游新兴业务，2022年营业收入2431万元，同比增长63%，净利润272万元，同比增长32%，2022年热喷涂粉毛利率达28.17%，显著高于公司其他粉末类产品。

业绩快速增长，费用率、现金流改善明显。近年来公司业绩增长强劲，2022年度实现营业收入32.03 亿元，同比增长20.23%，归母净利润2.03 亿元，同比增长23.03%。近年来公司成本控制良好，期间费用率连续多年降低，2022年期间费用率为9.05%，同比下降1.05个百分点。公司经营现金流改善明显，2022 年经营性现金流净流入2.10 亿元，较上年增加0.32 亿元；投资性活动现金流净流出2.02亿元，较上年少流出0.21亿元。

投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为2.36、3.29、4.11亿元，对应PE为39.5、28.4、22.7倍，给予公司23年目标价为9.62元/股，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示：钨价格波动风险、公司项目进展不及预期、产品下游需求不及预期。