章源钨业：打通产业链的钨行业骨干企业。目前，公司已形成完整的产业链，产品从上游钨精矿—仲钨酸铵（APT）—氧化钨—钨粉—碳化钨粉—热喷涂粉/硬质合金。公司以钨精矿为原料，覆盖全产业链，产品矩阵丰富。原料端产品：钨精矿、仲钨酸铵（APT），2022H1 公司上游原料自给率约占五分之一，不足部分需要对外采购。中游产品：钨粉、碳化钨粉，是生产硬质合金的主要原料。下游产品：热喷涂粉、硬质合金、涂层刀片、棒材，其中涂层刀片和棒材均由子公司澳克泰生产。

背靠江西钨矿资源，享受钨矿价格上涨红利。公司拥有6 座采矿权矿山和8 个探矿权矿区，持续加大各采矿权矿山和探矿权矿区的勘探力度，通过整合现有矿权，不断提高资源综合利用率，夯实资源保障能力。公司所属的生产矿山矿体均为石英脉型黑钨矿，各矿山矿体中除钨金属元素外，主要伴生矿种有锡、铜、黄铁矿、锌等，现均进行了回收。截止到2022 半年报，公司所辖矿权保有钨资源储量9.01万吨，锡资源储量1.48 万吨，铜资源储量1.12 万吨。钨资源供给端继续实行总量控制，消费复苏或将推动价格温和上涨。

深加工板块经营稳定，澳克泰刀片、棒材进入业绩释放期。目前公司拥有钨粉产能15000 吨，碳化钨粉产能10600 吨，5000 吨超细碳化钨粉产能完全落地后，公司碳化钨粉产能有望达到15600 吨，增幅47.17%。公司全资子公司赣州澳克泰高性能硬质合金精密刀具产能为2000 万片/年，硬质合金棒材产能为1000 吨/年。2021 年产能利用率约为70%，仍有提升空间。澳克泰经过十余年的研发进程，于2021 年实现首次盈利，我们判断其已进入业绩释放期。目前，澳克泰生产的硬质合金涂层刀片已经部分替代欧美进口产品，促进装备制造业刀具的国产化。

盈利预测。我们看好公司5000 吨超细碳化钨粉产能的落地，进一步实现在超高性能钨粉体制备领域自主知识产权的智能化生产。价格方面，我们假设2022-2024年APT 市场价格分别为17.3/17.5/18 万元/吨。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型，进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。我们预计公司2022-2024 年营收分别为32、36 和44 亿元，归母净利分别为2.1、3.3 和4.5 亿元，同比增速28%、54%和38%，对应2023 年4 月14 日76 亿市值下的PE 分别为36x、23x 和17x，低于可比公司平均PE，给予“买入”评级。

风险提示：APT 价格大幅回落；超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期；刀片及棒材下游市场需求不及预期。