经营平稳，减值计提增加制约业绩释放。公司2021Q1-3 实现营收87.6 亿元，同增26%；实现归母净利润2.5 亿元，同增4%，业绩增速明显慢于收入，预计主要系在今年地产调控持续较紧背景下，公司基于审慎客观态度，Q1-3 减值计提明显高于往年（信用减值累计计提0.82 亿元，较去年同期多0.41 亿元）。分季度看，Q1-3 分别实现营收19.3/33.8/34.5 亿元，同增31%/41%/13%；分别实现归母净利润0.69/0.30/1.55 亿元，同比分别-26%/-55%/+25%，Q3 单季业绩创2016 年以来最高水平，延续较好经营趋势。公司Q1-3 累计新签订单124 亿元，同增7.1%，其中公装/住宅分别累计新签77/41 亿元，同增6.2%/6.5%，今年累计订单持续保持正增长，显示一定经营韧性。截至Q3 末公司已签约未完工订单达265 亿元，为公司2020 年营收2.5 倍，充足订单保障公司后续营收业绩稳步增长。

Q3 毛利率边际改善，费用率下降，原材料备料增加致现金流出增加。公司2021Q1-3 毛利率为14.47%，较上年同期基本持平，其中Q3 单季毛利率16.54%，较去年Q3 提升2.25 个pct，Q3 单季盈利能力边际改善。期间费用率9.20%，较上年同期下降0.35 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.40/-0.07/+0.37/-0.24 个pct，销售费用率下降预计主要系地产调控趋严，公司业务拓展趋于谨慎，营销活动减少；研发费用率上升主要系公司在材料、设计、智能化与信息化等领域研发投入持续增多所致。资产减值（含信用减值）损失1.23 亿元，较上年同期增加约0.82 亿元，一方面因执行新会计准则，合同资产减值损失、其他非流动资产减值损失调整至“资产减值损失”列报；另一方面因地产融资趋紧，公司基于审慎性原则针对住宅装饰业务减值准备计提增加。净利率2.91%，同比小幅下降0.63 个pct。

2021Q1-3 公司经营性现金流净流出14.0 亿元，较去年同期流出量扩大4.8元，主要系原材料价格上涨情况下公司提前备料（Q3 末存货较去年底增加7.2 亿元）。收付现比分别为97%/87%，较上年同期变动-4/-4 个pct。

工业化内装业务持续拓展，有望受益绿色建筑发展。今年以来国内双碳政策持续深化，装配式装修节能减排效益突出，是实现绿色建造重要手段之一。

公司是国内较早开拓装配式装修企业之一，已提供超500 万平米工业化内装产品，运营模式已逐步成型，并持续通过对材料端、生产端、设计端、施工端等多个方面优化改良，提升项目利润率。在政策环境友好、公司加快开拓市场背景下，我们预计前三季度公司已签及中标工业化内装订单达17-18 亿元，初成规模。随着绿色建筑加快发展、公司产能释放，公司预计工业化内装业务规模未来有望维持30%-50%的年复合增长率，逐步成为新增长点。

投资建议：我们预测公司2021-2023 年归母净利润分别为4.5/6.0/7.9 亿元，同增43%/33%/30%， 2020-2023 年CAGR 为57%， EPS 分别为0.34/0.45/0.59 元，当前股价对应PE 为22/17/13 倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨风险，工业化内装业务推广不及预期风险，应收账款产生坏账风险，地产调控趋严风险，财务内控监管处罚风险等。