本报告导读：

公司零售管道业务保持商业模式迭代和议价韧性，扩品类产品和工程管道板块酝酿增长进一步打开空间。

投资要点：

维持“增持” 评级。公司零售管道业务保持商业模式迭代和议价韧性，扩品类产品和工程管道板块酝酿增长进一步打开空间。考虑到价格竞争与实物量需求下滑幅度在2024 年开始有所加快，未在前期盈利预测中体现充分，因此下调2024-2026 年EPS 至0.71（-0.21），0.77（-0.23），0.83（-0.29）元，根据可比公司2025 年平均25.3x PE估值，给予目标价19.47（-6.83）元。

零售基本盘稳健，工程管道和多品类贡献弹性可能性。24 年零售管道伴随市场环境存在小幅调整压力，但从24Q3 开始我们观察板块开始企稳，基本盘保持稳健，2025 年伴随家装消费推进政策，二手房交易改善，以及存量房市场的逐步释放或迎来修复。工程管道业务24 年全年采取谨慎的经营策略，但工程管道一直在基建领域中呈现刚需的特征，2025 年若需求环境与下游信用环境改善，或成为增长的有力贡献方向。防水板块和净水板块伴随配套率的提升长期有望继续提升市占率。

定价趋势相对稳定，成本端平稳，费用端主动控制。2024 年公司毛利率受到市场竞争和并表影响有所降低，但Q3 开始已经明显呈现企稳特征。预计主要由于公司零售业务定价机制相对稳定，议价能力较强；成本端相对平稳，整体保持历史较低位；结构端正负影响互现，零售比重提升对毛利率起积极作用，并表业务或存一定拖累。

24Q3 开始销售费用对盈利的影响相对于Q2 体现出明显修复。我们预计一方面在于Q2 存在更换宣传物料等一次性费用，同时公司也对费用端进行更主动的控制。后续有望企稳。

股东回报长期领先，商业模式持续迭代。公司C 端业务为主，报表质量较优，现金流充沛，长期注重股东回报，2023 年分红率高达88%且积极进行回购，2024 年首次中期分红，分红比例约46%，展望全年分红率有望保持高位，未来股东回报趋势预计保持稳中有增。

公司长期为消费建材子行业中商业模式最优的公司之一，我们观察公司服务模式继续迭代，且布局模块化产品，理念持续领先。

风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。