投资要点：

回顾2024 年，OpenAI 发布GPT-4o 及o1，AI 大模型持续迭代，英伟达发布基于Blackwell 架构的GB200 超级芯片及机柜解决方案GB200 NVL72，人工智能创新从云侧延展到端侧，AI 手机及AI PC新品密集发布，AI 眼镜及AI 耳机开始兴起，苹果和微软分别推出Apple Intelligence 及Copilot+PC 加速终端变革；随着行业库存去化及下游需求回暖，半导体行业前三季度明显复苏，我们认为半导体行业已进入新一轮上行周期，AI 为推动半导体行业成长的重要动力。展望2025 年，AI 算力需求仍然旺盛，推动云侧AI 算力硬件基础设施需求高速成长，端侧AI 在手机、PC 及可穿戴设备上加速推进，有望引领终端新一轮创新周期；半导体周期继续上行，产业链有望延续复苏态势，半导体产业链卡脖子核心环节自主可控需求迫切，国产替代有望加速推进。

大模型持续迭代，推动云侧AI 算力硬件基础设施需求高速成长。

目前Scaling law 在训练阶段仍然成立，并已在推理阶段展现出有效性，推动AI 大模型持续迭代，以及算力需求不断爆发。北美四大云厂商受益于AI 对核心业务的推动，持续加大资本开支，国内三大互联网厂商不断提升资本开支，国内智算中心加速建设，算力硬件基础设施AI 服务器及其核心器件需求仍然旺盛。AI 算力芯片是AI服务器算力的基石，有望畅享算力需求爆发浪潮；AI 服务器随着GPU 持续迭代升级，对于PCB 传输速率、层数、制造工艺等要求不断提升，将推动对大尺寸、高速多层数PCB 的旺盛需求, AI 服务器有望推动PCB 量价提升。英伟达推出机柜解决方案GB200NVL72，内部采用铜缆及背板连接方案将大幅增加高速铜缆及高速连接器的需求，也将带动PCB 使用量及规格的提升。

端侧AI 加速推进，有望引领终端新一轮创新周期。AI 手机及AI PC持续迭代，苹果和微软分别推出Apple Intelligence、Copilot+PC加速终端变革，苹果Apple Intelligence 优势突出，有望引领新一轮换机潮。根据Canalys 的预测，预计2025 年AI 手机及AI PC 的渗透率将分别提升至28%及43%，未来几年渗透率有望持续快速提升。端侧大模型参数规模或持续增长，有望推动存储器容量需求大幅提升；AI 手机及AI PC 搭载大模型带来大量计算、高能耗需求，散热方案、结构件和电池续航能力有望迎来升级趋势。端侧AI 在可穿戴设备落地，AI 眼镜、AI 耳机迎来发展新机遇；Ray-Ban Meta发布后热销，引发大量厂商进入AI 眼镜市场；耳机有望成为AI 交互新入口，科大讯飞、三星、字节跳动、华为等厂商已发布AI 耳机新产品，AI 耳机出货量快速增长。

半导体行业已进入新一轮上行周期，2025 年有望延续上行趋势。

2024 年9 月全球半导体销售额同比增长23.2%，连续11 个月实现同比增长，环比增长4.1%；WSTS 预计2024 年全球半导体销售额同比增长16%，2025 年将同比增长12.5%。全球部分芯片厂商24Q3 库存水位环比基本持平，国内部分芯片厂商24Q3 库存水位环比继续下降，库存持续改善；晶圆厂产能利用率24Q3 环比持续回升，预计2025 年有望继续提升。2024 年10 月DRAM 与NANDFlash 月度现货价格环比回落，整体进入调整阶段。全球半导体设备销售额24Q2 同比增长4%，中国半导体设备销售额24Q2 同比增长62%；SEMI 预计2024 年全球半导体设备销售额同比增长3.4%，2025 年将继续增长17%。全球硅片出货量24Q2 同比下降8.9%，环比增长7.1%；SEMI 预计2024 年全球硅片出货量同比下降2%，2025 年将强劲反弹10%。综上所述，我们认为目前半导体行业已进入新一轮上行周期，2025 年有望延续上行趋势。

消费电子需求回暖，供应链厂商有望延续复苏态势。根据Canalys的数据，24Q3 全球智能手机出货量同比增长5%，预计2025 年将继续实现同比增长；24Q3 全球PC 出货量同比增长1.3%，预计2025 年将继续保持增长；24Q2 全球可穿戴腕带设备出货量同比增长0.2%，预计2025 年将实现同比增长；24Q3 全球TWS 耳机出货量同比增长15%。由于2024 年前三季度消费电子需求回暖，消费电子领域芯片设计公司业绩明显复苏；2025 年全球智能手机、PC、可穿戴设备等市场或继续增长，供应链厂商有望延续复苏态势。

半导体产业链卡脖子核心环节自主可控需求迫切，国产替代有望加速推进。近年来外部环境对中国半导体产业限制不断加剧，随着美国大选的落定，以及未来外部环境的预期变化，半导体设备及零部件、先进制造、先进封装、先进计算芯片等半导体产业链卡脖子核心环节自主可控需求迫切，国产替代有望加速推进。目前国内半导体设备及零部件国产化率仍然相对较低，国产化率较低的环节及具备突破先进制程能力的公司有望充分受益。先进封装是提升芯片性能的关键技术，适用于先进AI 算力芯片，将助力于AI 算力升级浪潮。美国对高端GPU 出口管制不断趋严，并限制晶圆代工产能供应，影响国产AI 算力芯片发展速度，国产AI 算力芯片厂商不断追赶海外龙头厂商，迎来黄金发展期。

投资建议。云侧AI 算力芯片建议关注海光信息（688041）， 端侧AI 建议关注立讯精密（002475）、恒玄科技（688608），AI 大模型应用建议关注海康威视（002415），半导体设备及零部件建议关注北方华创（002371）、中微公司（688012）、江丰电子（300666），先进封装建议关注长电科技（600584），消费电子芯片建议关注韦尔股份（603501），存储器建议关注兆易创新（603986），功率器件建议关注新洁能（605111）。

风险提示：下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进展不及预期风险，国产化进度不及预期风险，国际地缘政治冲突加剧风险。