报告摘要

永安药业；全球牛磺酸龙头，激励措施充分

永安药业是全球牛磺酸龙头。公司实际控制人为董事长陈勇先生，核心管理层通过限制性股票激励计划持有公司股份，激励措施充分。公司核心产品为牛磺酸，收入和毛利占比均据主要地位。公司牛磺酸产能占全球 60%，产品 80%以上用出口，是全球牛磺酸绝对龙头。

牛磺酸：需求刚性，稳定增长，价格弹性大

牛磺酸是一种含硫氨基酸，具有消炎、镇痛、维持机体渗透压平衡和正常视觉功能、调节神经传导、保护心肌细胞、增强机体免疫能力和细胞膜抗氧化能力等广泛的生物学功能。牛磺酸用量在饮料行业约占 45%、宠物食品等约占30%、保健食品领域约占 14%、饲料行业约占 8%、药品及其他领域占比相对较小。目前全球牛磺酸需求量约为6 万吨/年，过去10 年复合增速约为4.4%，我们测算未来全球牛磺酸需求仍有望保持4-5%增速。牛磺酸下游客户大多是食品饮料、饲料等领域的大型跨国集团。且牛磺酸占下游产品总成本的比例较低，跟维生素较为类似，因此牛磺酸价格波动对于下游企业盈利不存在较大影响，下游客户的价格敏感度较低，具有较大的价格弹性。

公司牛磺酸产能、成本最具优势，行业迎来新一轮景气周期

公司牛磺酸产能为5.8 万吨/年，产能和产量均为国内最大。与同业公司相比，公司生产成本更低，成本控制能力更强。新冠肺炎疫情发生后，由于公司和另一大牛磺酸厂家位于湖北，复工进度晚于去年同期，供应紧张，而下游需求仍处于正常状态（甚至因牛磺酸有增强免疫力功能，海外新冠疫情促进需求上升），牛磺酸价格出现大幅度上涨，3 月份牛磺酸供需缺口20%。根据中国饲料行业信息网的数据，目前牛磺酸报价已经上涨至35-38 元/千克。我们认为牛磺酸价格仍有望继续上涨，年内有望创出历史新高，达到50 元/千克以上。

之前我们全市场首家指出：VB5（泛酸钙）19 年初开始，Ve 2020年3 月份开始，竞争厂家从之前的低价竞争转向联合，更加注重维持价格，判断VB5、VE 都将迎来2-3 年的景气周期。我们判断牛磺酸类似VB5、VE，将迎来更加默契的竞争格局，维持2-3 年的景气周期。同时永安药业作为全球牛磺酸绝对龙头，60%份额，具有价格主导权，预计未来2-3 年牛磺酸价格将保持在高位。

盈利预测和投资评级

预计公司2020-2022 年收入分别为18.6 亿元/21.0 亿元/23.2 亿元，增速为36%/13%/10%；归母净利润分别为3.38 亿元/4.45 亿元和5.46 亿元，增速为281%/32%/23%；EPS 分别为1.12 元/1.49 元/1.88元；股价对应20-22 年PE 分别为10X/8X/6X。

2017-2018 年牛磺酸行业高景气周期中公司PB 最高曾达到6.4，股价28.62 元，目前公司PB 为2.19,股价12.31 元，处于底部区域，我们给予公司年内目标价为17.22 元，对应3.2 倍PB,20 年15XPE，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：牛磺酸提价幅度不及预期；海外需求下滑导致牛磺酸销量不及预期。