事件：永安药业公布2016 年中报。

点评：

牛磺酸量价齐升使上半年业绩快速增长。永安药业上半年收入2.9 亿元，同比略降3%，主要是环氧乙烷业务拖累，股东净利润3452 万元，同比大幅增长180.65%，扣非净利润2285 万元，同比大幅增长462.4%，EPS 0.18 元。扣非后净利润增速大大高于扣非前，主要原因还是去年上半年扣非后净利润基数很低，只有406 万元。单季度来看，第2 季度收入同比增长3.2%，环比增长39.9%，净利润同比增长313.8%，环比增长181%，扣非净利润同比增长795%，环比增长223%，2 季度收入利润的高速增长，主要是受益于牛磺酸量价齐升，这也证实我们的判断，去年是公司的业绩低点，今年拐点向上。第2 季度毛利率24.7%，同比大幅提升7.9 个百分点，但环比略降1.5 个百分点，我们判断原因主要是，提价在1 季度已经体现，而2 季度负毛利率的环氧乙烷开工，拖累整体毛利率。公司公告3 季报净利润4804 万元——5693 万元，同比增长170%——220%，如果按中间值5250 万元测算，意味着第3 季度净利润同比增长也将高达227%。

牛磺酸上半年小幅提价，我们判断下半年还有继续提价可能。上半年牛磺酸收入2.33 亿元，同比增长14.4%，毛利率35.1%，同比上升6.9 个百分点。对于牛磺酸的价格，我们判断，去年年底最低价格在2 美元/kg，今年上半年由于竞争对手湖北富驰环保问题关停数月，对外报价上半年已经在2.6 美元/kg，提高了30%，当然，我们估计上半年实际成交价在2.2 美元/kg 左右，提价幅度10%左右，成交价低于报价的主要原因：一方面，公司牛磺酸销量有50%是一年一签的长单，在每年4 季度签订，这块提价幅度并不大，另一方面，新签的散单价格，其订单也是陆续而来，因此牛磺酸的平均价格将是逐月提升。我们判断下半年牛磺酸还有提价可能，主要原因：一方面，我们认为，这轮牛磺酸提价，湖北富驰关停只是催化因素，核心原因还是牛磺酸过去几年每年降价10%左右，行业内厂家、经销商都有提价愿望。全球牛磺酸产能基本都在国内四家企业上，而永安又占了将近50%市场份额，有一定定价权。上半年的提价只是试探性，后面持续提的可能性非常高；另一方面，从实际情况来看，据健康网数据，7 月份一些牛磺酸的零散报价已经达到3 美元/kg，相比上半年又有15%的提升，这也暗示了行业下半年再次普遍提价的可能。

保健品业务今年有望盈亏平衡。保健品上半年收入2334 万 元，同比增长29.89%，毛利率46.19%，同比下降6.04 个百分点，净利润亏损452 万元，同比减亏31.9%。公司有特色的牛磺酸泡腾片正在进行市场推广，下半年找好市场定位之后将大力推广；代理的健美生也受益于7 月1 日开始实施的新的《保健食品注册与备案管理办法》，维生素矿物质类进口保健品从注册制转为备案制，拿到保健品批文将更加容易。我们判断保健品业务下半年将远好于上半年，今年有望达到盈亏平衡。

环氧乙烷业务不会扩大亏损。环氧乙烷由于价格倒挂，去年亏损了4000 万元，去年6 月开始已经基本停产，今年上半年亏损1885 万元，我们估计全年亏损额不会超过去年。

后续能否继续减亏或者盈利，可能需要等待石油价格上涨，或者乙醇、乙烯价格下跌。

上调盈利预测，维持强烈推荐评级。暂不考虑牛磺酸下半年提价， 我们预测2016——2018 净利润分别同比增长246%/31%/15%，EPS 分别为0.33/0.43/0.49 元（此前预测2016 EPS 是0.31 元）。16PE 71 倍，虽然看上去高，但实际上，考虑到保健品业务今年还没有利润贡献，但成长性非常好，我们按DCF 估值给予20 亿元左右市值，这意味着牛磺酸业务仅对应23 亿元左右市值，而牛磺酸预计今年有1 亿元左右净利润（环氧乙烷亏损近4000 万元，导致我们预测全年净利润6100 万元），即牛磺酸估值仅23 倍，在提价周期中，可以给予原料药较高估值，因此我们认为永安药业仍然低估，继续维持“强烈推荐”评级。

风险提示：牛磺酸提价不及预期；保健品备案制细则出台时间低于预期。