投资要点

事件:永安药业公布2015 年中报。

业绩符合预期。公司2015 年上半年收入同比增长7.95%,净利润同比下降35.8%,处于公司此前预告的-60%~-10%的净利润增速范围的中枢,因此符合预期。EPS 0.07 元。净利润同比下降主要是由于副业环氧乙烷的价格倒挂导致亏损,以及保健品子公司的销售费用投入较大。上半年毛利率同比下降0.9 个百分点,而销售费率和管理费率分别同比上升1.5 和1.0 个百分点,主要是保健品子公司永安康健的宣传推广费用同比提升。

传统主业牛磺酸原料药贡献稳定。上半年牛磺酸收入同比略降4.37%,但由于公司技术改造降低成本,毛利率提升了1.93 个百分点,因此,牛磺酸贡献毛利润同比略增了2.68%。这符合我们判断:牛磺酸原料药净利润贡献稳定。

环氧乙烷拖累业绩。上半年环氧乙烷收入同比增长17.79%,但由于石油价格同比下跌,环氧乙烷一直处于价格低位,造成公司环氧乙烷业务收入成本倒挂,毛利润亏损1685 万元,是拖累业绩的主要原因。目前环氧乙烷处于停产状态,考虑到去年全年环氧乙烷折旧是1500万元,我们估计今年全年亏损不会超过2400 万元。

保健品业务趋势向好。保健品子公司永安康健收入983 万元,同比增长232%,净利润亏损662 万元,同比持平。由于代理的健美生从3月份才开始在线上销售,5、6 月份才开始有实质贡献,因此,上半年健美生贡献收入并不大。我们预计全年健美生将贡献收入3000 多万元,全年保健品业务有望收入5000 多万元。永安康健全年亏损额度预计将同比减少(去年亏损1475 万元)。

今年是公司业绩转折点,明后年随着保健品业务的放量,利润将实现快速增长。公司已经预告3 季报净利润同比下降10%~60%,主要原因仍然是环氧乙烷亏损和永安康健费用投入较大。公司较低的市值已经反映了这些悲观预期。下半年随着保健品业务的放量,保健品子公司的亏损额也将减少。10 月1 日开始实施的新《食品安全法》对进口保健品的监管更合理,实行备案制使进口保健品拿批文更容易更快,检测项目规范使其进入国内过程更短,对公司代理的健美生非常有利,我们预计明年2 季度开始,健美生能够在线下销售,放量速度将远远高于今年。

风险提示:业绩不达预期风险;产品获批较慢;监管和政策风险;

下调业绩预测,维持强烈推荐评级:由于环氧乙烷亏损额度超出我们预期,我们下调2015~2017 年EPS 至0.16/0.31/0.50 元(此前分别为0.24/0.34/0.56 元)。转型期企业不能简单以PE 估值,我们在20150608的深度报告里详细探讨了公司的估值,认为,参考可比企业汤臣倍健,公司的价值明显低估。我们看好公司转型成功,目前仅20 多亿的市值具备较大提升空间,维持强烈推荐评级。