23 年收入微增，扣非净利短期承压

汉王科技发布年报，2023 年实现营收14.50 亿元（yoy+3.56%），归母净利-1.35 亿元（yoy+0.65%），扣非净利-1.57 亿元（yoy-12.82%）。其中Q4实现营收4.78 亿元（yoy+0.65%，qoq+35.80%），归母净利-4490.87 万元（yoy+50.29%，qoq-18.20%）。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.32、0.41、0.49 元（前值2023-2025 年0.13、0.45、0.53 元）。可比公司24 年iFind 一致预期PE 均值为97.7 倍，给予公司24 年97.7 倍PE，目标价31.26 元（前值25.74 元），维持“买入”评级。

AI 终端业务成为第二增长曲线，渠道拓宽导致销售费用率提高笔智能交互业务收入8.64 亿元，同比+0.18%，毛利率43.10%，同比+1.23pct。AI 终端业务收入3.23 亿元，同比+30.36%，毛利率41.12%，同比+2.76%。AI 终端业务收入占比从22 年的17.69%提升到23 年的22.27% ， 成为公司第二增长曲线。销售/ 管理/ 研发费用率为29.40%/8.23%/16.95%，同比+3.91pct/-1.66pct/+2.70pct。其中，销售费用率提高归因于23 年公司广告渠道拓宽，研发费用率提升归因于AI 大模型及相关技术进一步投入。经营性净现金流为-6269.79 万元，同比-74.41%。

大模型赋能电子本收入同增273%，多模态将是未来迭代方向23 年汉王天地大模型发布，并于24 年通过备案，具备“数据私有化、算力低成本化、深度专业化、知识实时化、生成精准化”特点，已落地智能办公本、电纸学习本等产品，实现纪要整理生成、智能判题功能。AI 赋能使得23 年电纸本业务收入同比增长273%，营收额破亿，毛利率同比提升10%。

此外，Sora 的发布再次引发市场对模型多模态迭代预期，公司已启动语音识别、语音合成、声纹识别的技术研发，完善文字、图像、语音、视频等多模态识别核心技术体系，看好公司多模态技术对AI 终端硬件的进一步赋能。

渠道拓宽+AI 赋能，第二增长曲线有望加速

2023 年公司进一步拓宽广告投放渠道，在抖音、小红书、B 站等自媒体平台基础上，加大北上广深等60 个城市电梯和地铁广告投放，投放当月电纸本GMV 同比增长8 倍。我们认为，在渠道有效拓宽的前提下，叠加公司天地大模型和未来多模态技术赋能，有望进一步带动智能终端产品销量，智能终端产品作为第二成长曲线有望持续加速。

风险提示：宏观经济波动，产品化进展低于预期。