投资建议
2016 年军工行业表现不佳，除了市场风险偏好的影响之外，市场预期十三五初期军工行业的订单不会大量释放，同时先进武器装备从定型到量产的进度和数量都没有超过市场预期。展望2017 年，我们认为，随着十三五先进武器大量供给状态的推进以及资产证券化进程、民参军进程的深化，军工行业2017 年会保持稳步推进，蓄势待发的态势。从估值角度看，军工行业估值目前位于历史估值的中下部；从事件驱动角度来看，混合所有制改革、跨集团的股权划转以及央企产业重组整合或带来波段操作的机会；从基本面的角度看，得益于国防开支的稳定增长以及未来武器装备费用比重的增加，军工行业上市公司整体盈利水平仍然好于A 股大多数行业。建议关注三大投资主线。
要点
军工行业表现弱于大盘，高估值将保持常态：今年截止到12 月22 日，中信国防军工指数下跌15.49%，表现弱于上证指数、沪深300 指数以及中小板指数和创业板综指，位列中信28 个行业的第25 位。中国2016年的国防支出为9543.5 亿元，同比增长7.6%，同比增速创6 年来最低。
但2015 年中国国防预算占GDP 的比重仅为1.25%，远低于美国和俄罗斯等军事强国。在周边安全局势日趋紧张、军队改革稳步推进和第四代装备换代正式展开的背景下，未来国防支出每年增速或维持10%的中枢上下波动。今年军工股的表现用一句话总结是改革在波动中稳步前进。
军工股的估值2015 年上半年曾经达到历史高位，随后冲高回落，2016年全年仅有的行情发生在6 月底运20 交付部队时。除了市场风险偏好的影响之外，市场预期十三五初期军工行业的订单不会大量释放，同时先进武器装备从定型到量产的进度和数量都没有超过市场预期，令市场炒作热情下降明显。我们认为2017 年军工行业高估值将保持常态，未来消化高估值主要依靠重点武器型号量产提升业绩、资产注入落地以及军品采购体系改革。
军机较美国差距较大，运输机空间广阔：根据《中国武装力量的多样化运用》白皮书中数据测算，美国空军每百人中军机装备量为4~5 架，日本为3.4 架、俄罗斯2.4 架、韩国2.2 架，中国空军每百人军机装备量不足1 架，这直接折射出中国空军对军机等航空装备的刚性需求状态。
在军用运输机市场方面，中国未来或需要10 个以上的运输机团、400架以上的运-20 系列飞机，才能满足在亚洲地区执行任务的需求。中国现役的空警-2000 和空中加油机平台分别采用俄制伊尔-76、伊尔-78，未来有望被载重量更大的运-20 取代，在不考虑改型出口情况下，需求有增无减，未来国内市场规模或已超4000 亿元。
未来航母战斗群将日益壮大，关注航母战斗群建设：2016 年4 月美国海军研究局（ONR）向国会提交了2017 财年美海军未来30 年造舰计划，根据计划2021 年美海军的舰艇数量将达到308 艘，其中：航空母舰11艘，大型水面舰97 艘，小型水面舰34 艘，攻击核潜艇51 艘，巡航导弹潜艇4 艘，战略核潜艇14 艘，两栖舰艇33 艘，作战运输舰30 艘以及支援舰34 艘，美国海军将迎来新一轮的造舰高潮，迫于外界的军事压力，中国海军也将走向新一轮造舰高潮，长期以来中国海军的发展受制于技术经济瓶颈，更严重的问题在于既往的军事战略，有着“瓶盖效应”特点；长期以来中国“大陆军主义”扮演着各军种发展的瓶盖属性，海军和空军独立发展相对较弱，造成这种局面的原因纷繁复杂暂不赘述。目前中国已经成为全球第二大经济体，经济瓶颈不复存在，在经历了本轮军改后，海军军种发展的“瓶盖”也被打开。根据中国新的海军发展战略，对中国海军最新的战略要求为：“近海防御、远海护卫”，要“逐步实现近海防御型向近海防御与远海护卫型结合转变”。这意味着中国海军的使命任务已经发生巨大的转变。在技术瓶颈方面，052D 驱逐舰在经历前期小批量生产后，技术路线发展成熟，军舰发展有典型的大吨位化趋势，“驱逐舰”吨位“巡洋舰”化，未来“万吨大驱”超预期发展可以期待。
混合所有制改革或是国改突破方向，集团资产注入进展取决于两大因素要点：12 月16 日，中央经济工作会议落下帷幕，会议强调，混合所有制改革是国企改革的重要突破口。我们认为，明年混合所有制改革有望取得实质性突破，军工领域重点关注三大主线，分别是第一批混改试点央企旗下的上市平台、存在科研院所改制试点预期或资产证券化预期的上市公司以及推行员工持股计划的上市公司。2016 年下半年以来，军工集团的资产证券化速度明显加快，呈现出三大特点：核心军品注入、跨集团股权划转以及央企产业重组整合。军工央企资产注入进展取决于研究所改制进展以及大股东对于资产证券化的诉求。
军民深度融合发展，民参军企业大有可为：今年3 月，《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》强调，推进军民融合发展是一项利国利军利民的大战略。今年11 月，官方媒体公开的新闻报道披露，中央军委军民融合局已成立。我们认为，推进军民融合发展已经上升到国家战略，引导优势民营企业进入军品科研生产领域是军民融合的核心。“民参军”
的方式主要有三种：第一，与军工央企、高校以及科研院所合作，利用军工集团的资源以及高校和科研院所的人才优势，共同开拓市场，成为高新技术创新成果市场化的平台和孵化器；第二，本身民用产品技术领先，军民通用性较强，通过总装、军队以及军工集团项目招标活动进入军品配套供应链体系；第三，直接收购现有的军工企业。针对第一类公司，筛选标准是合作对象的资源和能力、拟产业化的项目是否具备足够的市场空间、技术壁垒是否较高等。对于第二类公司，需要关注业绩弹性是否较大、未来相对应的主机系统能否量产、公司产品所处的研发阶段等等。对于第三类企业，需要关注公司原有业务与收购的军工业务之间的融合问题以及被收购军工企业业绩承诺的完成情况。
投资建议：我们认为，从估值角度看，军工行业估值目前位于历史估值的中下部；从事件驱动角度来看，混合所有制改革、跨集团的股权划转以及央企产业重组整合或带来波段操作的机会；从基本面的角度看，得益于国防开支的稳定增长以及未来武器装备费用比重的增加，军工行业上市公司整体盈利水平仍然好于A 股大多数行业，我们判断随着十三五先进武器大量供给状态的推进以及资产证券化进程、民参军进程的深化，军工行业2017 年会保持稳步推进，蓄势待发的态势。2017 年看好军工股三条投资主线。第一，受益于国防武器装备升级的标的，包括航天强国（航天电器、航天电子）、远洋海军（中国重工）、战略空军（中航机电、中航飞机、中航光电）和国防信息化（国睿科技、四创电子、雷科防务）。第二，受益于研究所改制、资产证券化和国企改革等政策提振的标的，包括中航机电、航天工程、航天长峰、四创电子。第三，内生增长稳健、估值较低的民参军标的，包括金盾股份、神剑股份、新研股份。
