核心观点

公司是山西省民爆龙头，也是我国为数不多的种类齐全的工业炸药生产企业之一。上市以来，公司通过内生增长和收购持续提升工业炸药产能，目前产能达10.6 万吨。2021 年公司开启“二次创业”，公告建设6 万吨PBAT 和24 万吨BDO 项目，已进入发展新篇章。

山西民爆龙头，区域内竞争优势显著。由于产品易燃易爆的特殊属性，民爆行业有进入壁垒高、产品运输距离有限、国家支持并购重组的特点，这些特点决定了民爆行业会形成区域内龙头，通过行业并购整合，其发展速度会显著快于行业平均增速，且竞争优势有望不断保持和强化。公司是山西省民爆龙头，2020 年省内市占率约20%。除规模优势外，公司还具有以下两个优势：（1）区位优势显著。公司本部位于山西西北部河曲县，是山西、陕西、内蒙古三省交界处，区域内既有我国主要煤产区，铝土矿、铁矿资源也非常丰富，上述资源开发对于民爆需求量较大。（2）产业链一体化程度高。公司贯穿民爆产业链研发、生产、销售、配送、爆破、贸易全环节，全资子公司同德爆破拥有山西省公安厅核发的一级爆破作业单位许可证等资质和整套高端爆破设备，可提供从初步勘测到完成最后起爆的全方位服务。

2020 年发改委、生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，“限塑令”范围和强度显著扩大，可降解塑料迎来快速发展期。我们预测至2025年可降解塑料替代空间约374 万吨，假设国内PBAT（含PBS）占可降解塑料比例为65%，则2025 年国内PBAT 市场空间约243 万吨，5 年内有18倍增长空间。但由于生产壁垒不高，大幅增长的市场需求也吸引了众多企业扩产。2021 年下半年原料BDO 价格大幅上涨，而PBAT 价格上涨较小，利润已被大幅压缩。

相对来说，我们更看好BDO 行业。我们测算在氨纶、PBAT 等下游带动下BDO 需求将从2021 年165 万吨增长至2025 年328 万吨，四年复合增长率19%。同时现有及在建BDO 产能仍以电石炔醛法为主，而电石生产耗电量大且有CO2 排放，在碳中和背景下扩产受限，新建电石项目只能进行等量替换，扩产空间小。2021 年BDO 价格和利润创历史新高，行业开工率显著提升，我们测算2022、2023 年BDO 供应仍然偏紧。公司紧邻主要原材料电石、甲醇主产地，在新增产能中投产较早，有望充分受益2023 年的行业高景气度。

我们预测公司2021/22/23 年归母净利润1.54/1.68/4.49 亿元，EPS0.39/0.43/1.15 元，对应现价PE 23.71/21.71/8.11 倍。给予2023 年13倍PE，并考虑增发摊薄，目标价11.9 元。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：民爆行业需求下滑；BDO、PBAT 项目进度不及预期；电石、BDO、PBAT 价格大幅波动