公司公布24 年全年业绩：实现营业收入2,844 亿元，同比+10.1%，归母净利润101.7 亿元，同比+23.5%，小幅超过我们预期（2,831 亿元、101.4 亿元）。24 年速运物流业务收入与利润同比高增、运营优化提质降本。我们看好“1 到N”策略驱动公司向国际综合物流商转型，维持“买入”评级。

国内：时效/经济/快运/同城业务均实现收入与利润同比快速增长24 年公司核心速运业务件量同比+11.5%至132.6 亿票，单票收入同比-3.4%至15.52 元。1）时效/经济/快运收入分别同比+5.8%/+8.8%/+13.8%至1,222.1 亿/272.5 亿/376.4 亿元，对应速运及大件分部净利润同比+29.9%至109.8 亿元，主因业务高质量增长、网络融通与规模效应显著降本；2）同城即时配送收入同比+22.4%至88.7 亿元，规模效应、业务结构优化、运营提质增效驱动分部净利润同比+161.8%至1.3 亿元。3）冷运及医药收入同比-4.9%至98.1 亿元，受气候影响，部分时令生鲜农产品明显减产。

国际及供应链：鄂州枢纽产能爬坡，乘中企出海之风24 年供应链及国际业务同比+17.5%至704.9 亿元。其中，国际快递收入同比增速超20%，跨境电商客户数量同比增长24%；供应链领域紧抓中企产能出海、品牌出海趋势。依托于产能快速爬坡的鄂州枢纽，公司航空网络建设初显成效，24 年，公司国内货量占全国航空货邮运输量的31.1%，全货机国际航班同比增长19%至9,100 架次。供应链及国际分部24 年净利润同比下降147.8%至-13.2 亿元，主因子公司KEX 架构重组带来短期亏损增加。

营运优化显著提升利润率，智慧物流助力提质增效降本公司持续在中转、运输、末端开展运营优化，24 全年毛利率同比提升1.1pct至13.9%，其中运力成本占收比同比下降0.8pct，其他经营成本占收比同比下降1.2pct（由于成本结构显著不同，不含KLN）。期间费用率同比下降0.4pct 至9.2%；归母净利润率提升0.4pct 至3.6%。未来，公司将通过多网融通常态化、末端直分直发、干线笼车转运、“无人化”布局，并对内提升物流网络数智化水平、对外推动智慧供应链应用，实现持续降本增效提速。

盈利预测与估值

我们微调公司25/26 年归母净利润（-0.46/+0.98%）至118.0 亿/141.8 亿元，并引入27 年预测160.3 亿元。对应25-27 年EBITDA 349.0 亿/385.3 亿/413.1 亿元。给予A 股25E 7.6x EV/EBITDA（高于A 股可比公司平均4.9x，考虑到可比公司均为加盟制快递，25 年面临价格战风险），给予H 股25E7.4x EV/EBITDA（高于H 股可比公司平均5.6x，考虑到公司稀缺定位和龙头优势），A/H 目标价分别为48.7 元/51.3 港币（前值49.3 元/50.9 港币）。

风险提示：市场竞争加剧风险；行业监管法规变化风险；地缘政治风险。