事件:

2024 年10 月29 日，顺丰控股发布2024 年三季报：

业绩方面：2024Q1-Q3 公司实现营业收入2068.61 亿元，同比+9.44%；完成归母净利润76.17 亿元，同比+21.59%；扣非归母净利润67.43 亿元，同比+21.58%。其中2024Q3 公司实现营业收入724.51 亿元，同比+12.07%，完成归母净利润28.10 亿元，同比+34.59%，扣非归母净利润25.95 亿元，同比+40.98%。

业务方面：2024Q1-Q3 公司业务量完成94.28 亿票，同比+14.54%（不含丰网），单票价格15.89 元，同比-5.35%（不含丰网）。其中2024Q3业务量完成32.14 亿票，同比+14.54%，单票收入15.82 元，同比-6.09%。

投资要点:

总体来看：2024Q1-Q3 公司毛利率同比逐步改善，Q1 因管理费用率下降，Q2 因其他营运成本占收入比下降，Q3 因营业成本占收入比下降（Q3 未拆分成本结构）。

2024Q1-Q3 公司毛利率13.96%（yoy+0.97pcts），营业成本占收入比86.04%（yoy-0.97pcts），四费占收入比9.24%（yoy-0.39pcts），最终归母净利率3.68%（yoy+0.37pcts）。拆分成本和费用结构来看，2024H1（2024Q3 未披露，参考2024H1）不含嘉里公司人工成本/运力成本/其他营运成本占收入比分别同比+0.84/-0.17/-0.94pcts（合计yoy-0.27pcts）；2024Q1-Q3 销售/管理/研发/财务费率分别为1.08%/6.53%/0.93%/0.70%（分别yoy-0.05/-0.32/+0.04/-0.06pcts），公司盈利同比改善主要在成本费用项的积极变化。其中Q1/Q2/Q3主要改善原因分别为管理费用改善/其他营运成本改善/营业成本改善，具体如下：

2024Q1 公司毛利率13.17%（yoy-0.69pcts），营业成本占收入比86.83%（yoy+0.69pcts），四费占收入比9.55%（yoy-1.26pcts），归母净利率为2.93%（yoy+0.11pcts）；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.09%/6.82%/0.97%/0.67% （ 分别yoy-0.04/-0.97/-0.01/-0.24pcts），2024Q1 毛利率虽然下降，但公司通过管理费用率优化保证了净利率的稳定提升。

2024Q2 公司毛利率14.51%（yoy+1.32pcts），营业成本占收入比85.49%（yoy-1.32pcts），四费占收入比9.26%（yoy-0.06pcts），净利率为4.19%（yoy+0.31pcts）。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.10%/6.53%/0.97%/0.66% （ 分别yoy-0.01/-0.08/-0.05/-0.03pcts），公司通过毛利率的同比改善带来了净利率的大幅提升，主要因其他营运成本占收入比的同比大幅下降贡献（其他营运成本占收入比的同比下降，主要因多网融通下场地及设备效率提升，以及运营模式变革带来的理赔成本下降）。

2024Q3 公司毛利率14.14%（yoy+2.16pcts），营业成本占收入比85.86%（yoy-2.16pcts），四费占收入比8.94%（yoy+0.13pcts），净利率为3.88%（yoy+0.65pcts）。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.06%/6.28%/0.85%/0.75% （ 分别yoy-0.11/+0.08/+0.07/+0.09pcts），公司通过毛利率的改善带来了净利率的大幅提升，主要因营业成本占收入比大幅下降贡献（我们预计和Q2 原因一致）。

分产品来看：公司各业务增长稳健，利润率改善主要因速运物流分部。

2024Q1-Q3 公司收入2068.61 亿元（yoy+9.44%），其中速运物流板块（包括时效快递+经济快递+冷运及医药+快运+同城即时配送）收入1498.44 亿元（yoy+8.42%，不含丰网），供应链及国际板块收入507.36 亿元（yoy+15.36%），国际业务收入增速快于国内业务。

2024Q3 公司收入724.51 亿元（yoy+12.07%），其中速运物流板块收入508.31 亿元（yoy+7.57%），供应链及国际板块收入195.72 亿元（yoy+27.31%），国际业务收入同比增长加速。公司速运及物流收入增速稳健，供应链及国际板块收入实现较快增速，主要系上年同期运价低基数，以及今年以来国际空海运景气度上升的积极影响。

详细产品拆分来看（2024Q3 未披露，参考2024H1），2024H1 公司收入1344.10 亿元（yoy+8.08%），其中时效快递/经济快递/快运/冷链及医药/ 同城即时配/ 供应链及国际591.9/132.5/175.5/50.6/39.6/312.0 亿元（ 分别yoy+5.6%/+9.3%/+16.1%/-5.2%/+18.5%/+8.1%），公司增速主要受速运物流板块中时效快递，以及供应链及国际增速的共同影响（两个业务收入占比超过2/3）。

观点：增长提速对估值或有支撑，降本项目推动业绩有望提升，基本面拐点或已确立。

增长方面：2024Q3，国内业务方面（以速运物流为主），在“消费降级”的背景下，公司通过领先的服务质量，开拓更广泛的生产消费客群和业务场景，保持了稳健的增长（yoy+7.57%）；在国际业务方面，在空海运景气度提升的背景下，以及业务融通的助力，亦实现了较高的同比增速（yoy+27.31%），最终公司实现了稳健的收入增长表现（yoy+12.07%）。随着国内业务新场景的不断探索（如退　　货件、同城半日达、消费者加价发顺丰等场景的业务的开拓），以及国际空海运景气度的不断修复，预期公司收入增速仍将保持韧性。

利润方面：公司继续深化推动多网融通、营运模式变革等降本项目，实现了成本的下降和利润率显著提升。多网融通继续强化资源使用效益，“营运模式变革” 减少传统网点的操作工序助力网点功能轻量化，且笼车项目可有效降低破损，有望持续推动公司运营成本、理赔成本的继续走低，带来业绩弹性。

盈利预测和投资评级根据公司三季报情况，我们调整了盈利预测，预计顺丰控股2024-2026 年营业收入分别为2850.77 亿元、3140.50 亿元与3453.59 亿元，同比分别+10%、+10%、+10%；归母净利润分别为102.34 亿元、115.43 亿元与130.49 亿元，同比分别+24%、+13%、+13%，对应EPS 为2.12 元、2.40 元、2.71 元，对应PE 分别为21.02 倍、18.63 倍与16.48 倍。公司收入体量大增长稳健，多网融通及营运模式变革降本增效持续兑现，利润率修复有望带来较大业绩弹性，维持“买入”评级。

风险提示市场扩张不及预期；市场竞争加剧风险；需求景气度下滑；并购整合不及预期；宏观环境不及预期；未来股份回购的不确定性。