事件:

2024 年8 月28 日，顺丰控股发布2024 年半年报：

业绩方面：2024H1 公司实现营业收入1344.10 亿元，同比+8.08%；完成归母净利润48.07 亿元，同比+15.10%；扣非归母净利润41.48 亿元，同比+11.95%。其中2024Q2 公司实现营业收入690.69 亿元，同比+9.08%，完成归母净利润28.95 亿元，同比+17.87%，扣非归母净利润24.91 亿元，同比+13.84%。

业务方面：2024H1 公司业务量完成62.14 亿票，同比+14.55%（不含丰网），单票价格15.93 元，同比-4.96%（不含丰网）。其中2024Q2 业务量完成32.56 亿票，同比+15.79%（不含丰网），单票收入15.56 元，同比-5.15%（不含丰网）。

投资要点:

总体来看：2024H1 公司利润率同比大幅改善，Q1 因管理费用同比节降，Q2 因其他营运成本同比大幅下降

2024H1 公司毛利率13.86%，同比+0.34pcts，四费占收入比9.40%，同比-0.65pcts，归母净利率3.58%，同比+0.22pcts。拆分来看，若不含嘉里物流，2024H1 公司人工成本/运力成本/其他营运成本占收入比分别同比+0.84/-0.17/-0.94pcts（合计同比-0.27pcts），销售/管理/研发/财务费率分别为1.09%/6.67%/0.97%/0.67%（分别同比-0.03/-0.52/ +0.02/-0.13pcts）。

公司速运物流业务单价稳健，毛利率同比提升主要因其他营运成本占收入比的同比大幅下降贡献，主要系在多网融通下场地及设备效率提升；费用率改善主要为管理费用率的出现同比大幅下降。

2024Q1 公司毛利率13.17%，同比-0.69pcts，四费占收入比9.55%，同比-1.26pcts，归母净利率为2.93%，同比+0.11pcts；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.09%/6.82%/0.97%/0.67%（分别同比-0.04/-0.97/-0.01/-0.24pcts），2024Q1 毛利率虽然同比下降，但　　公司通过管理费用率优化保证了净利率的稳定提升。

2024Q2 公司毛利率14.51%，同比+1.32pcts，四费占收入比9.26%，同比-0.06pcts，归母净利率为4.19%，同比+0.31pcts。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.10%/6.53%/0.97%/0.66%（分别同比-0.01/-0.08/ +0.05/-0.03pcts），公司通过毛利率的改善带来了净利率的同比大幅提升，主要因其他营运成本占收入比的同比大幅下降。

分产品来看：公司各业务增长稳健，利润率改善主要因速运及大件分部

增长方面：2024H1 公司收入1344.10 亿元，同比+8.08%，其中时效快递/经济快递/快运/冷链及医药/同城即时配/供应链及国际/其他非物流业务分别为591.9/132.5/175.5/50.6/39.6/312.0/42.0 亿元，占比分别为44.03%/9.86%/13.06%/3.77%/2.94%/23.21%/3.13%，同比分别+5.6%/+9.3%/+16.1%/-5.2%/+18.5%/+8.1%/+19.7%，时效快递/经济快递/供应链及国际（合计占比77.10%）保持稳健增长，快运占比较高且增长较快（2024H1 货量同比增长24%）。

利润方面：2024H1 公司速运及大件分部/同城即时配送分部/供应链及国际分部利润分别为47.96/0.62/-5.74 亿元， 占利润的100.73%/1.31%/ -12.06%，利润率分别为4.95%/1.55%/-1.74%，同比分别+0.38/+0.66/ -0.73pcts。公司主要利润贡献仍为速运及大件分部贡献，同城即时配分部逐渐对报表端形成正贡献加强，供应链及国际分部仍然亏损，期待下半年减亏。各分部利润增量占总收入比同比分别+0.26/+0.02/ -0.18pcts，利润率改善主要因速运及大件分部利润率改善。

观点：估值看“成长”，利润看“本降”，公司增长稳健，重点关注降本项目推进带来的业绩弹性：

增长方面：公司业务布局多元，涉及采购及生产、分销物流、消费及零售端到端各环节物流业务，产品涉及中端高端、大件小件、常温冷链、同城跨省、国内国际等模块，各业务处于不同的周期。

2024H1，剔除丰网影响，经济快递收入同比增长15.6%（电商消费仍具红利）、快运货量同比增长24%、同城即时配送收入同比增长18.5%（生活圈购物场景的兴起），三块业务均实现较高增速。其他传统业务（时效件快递、国际业务）亦实现较快增速。多产品发力能有效助力公司穿越周期，实现稳健增长。

利润方面：公司维持稳健增长同时，开始有序推动多网融通、营运模式变革等降本项目，有望为公司带来业绩支撑甚至业绩弹性。多网融通将充分强化资源使用效益，大幅优化冗余成本；“营运模式变革” 将减少传统网点的操作工序助力网点功能轻量化，且通过开通陆网巴士线路，可提高转运效率+降低理赔成本贡献效益。在当　　下合理估值及利润率持续修复的背景下，期待多网融通叠加营运模式变革促进成本下降效率提升带来业绩弹性。

盈利预测和投资评级根据公司二季报情况，我们调整了盈利预测，预计顺丰控股2024-2026 年营业收入分别为2850.77 亿元、3140.50 亿元与3453.59 亿元，同比分别+10%、+10%、+10%；归母净利润分别为99.09 亿元、112.68 亿元与128.66 亿元，同比分别+20%、+14%、+14%，对应EPS 为2.06 元、2.34 元、2.67 元，对应PE 分别为17.67 倍、15.54 倍与13.61 倍。公司收入体量大增长稳健，多网融通及营运模式变革降本增效持续兑现，利润率修复有望带来较大业绩弹性，维持“买入”评级。

风险提示市场扩张不及预期；市场竞争加剧风险；需求景气度下滑；并购整合不及预期；宏观环境不及预期；未来股份回购的不确定性。