事件：14年营收、净利润和扣非后净利润分别为5.78亿、0.39亿、0.25亿，同比增长-21.14%、10.87%、-23.19%，EPS0.20元（全年摊薄0.15元），符合预期。净资产、经营活动现金流净额、投资活动现金流净额、筹资活动现金流净额分别为13.83亿、0.46亿、-0.24亿、7.08亿，同比增长106.51%、183.18%、45.52%、1697.15%

点评：

1）经营结构性调整致收入暂时下降。14年营收同比下降21.14%，主要的原因有以下：a、子公司精华康普经营结构调整以及GMP认证滞后，使中药材及中药饮片业务同比下降57.60%，但预计15年GMP认证将完成，恢复有望；2），江苏森萱抗艾滋病药物利托那韦系列中间体销量下降，带动医药中间体业务同比下将17.69%；3）中药制剂业务同比下滑6.16%，进入低价药目录的王氏保赤丸预计出现渠道压货致暂时性收入下降，金荞麦片收入也少许下滑。公司从14年开始的大力营销改革将在15年产生实质性业绩影响，预计15年业绩将有大幅提升的可能性。

2）销售费用持续投入，收获在即。14年始公司开始销售方面的改革，四季度销售费用分别同比增加58.94%、31.59%、-4.56%、-9.93%，全年增长12.85%。下半年始销售费用投入下降，可见渠道布局已经完善，15年即将进入收获期；全年销售费用的上升是费用结构性调整，但是对于学术推广等重要活动的力度未曾减弱。

3）扣非后净利润与净利润分化明显。a、通过挂网竞拍，出售大丰兄弟制药有限公司，取得投资收益约580万；b、14年营业外支出较13年同比下降85.93%。

4）筹资活动现金流净额保障流动资金的充沛。14年定增募集资金6.95亿元，用于补充流动资金，致筹资活动现金流净额7.08亿，同比增长1697.15%。充盈的现金流保障布局发展的稳定性。

估值评级：公司国企改革突破，高管参与定增实现利益与公司一致化，并购预期强烈，并且随着老产品二次开发的顺利进行和市场销售的深入变革，公司的主业有望二次腾飞。暂不考虑外延，预计15年-17年摊薄后EPS分别为0.31元、0.42元、0.56元，对应PE为122倍、90倍、67倍，维持买入评级。

风险提示：销售改革低于预期；产品研发低于预期；环保压力。