2024 年金价高企叠加消费环境波动，短期居民珠宝消费需求较弱，上市公司业绩承压。2024 年前三季度黄金珠宝重点公司营收同比下降1.6%至1318.4 亿元，归母净利润同比下降9.4%至43.2 亿元，分季度看Q2、Q3表现显著弱于Q1。针对前三季度板块公司业绩的低迷表现，我们判断核心原因在于消费环境以及金价波动对居民黄金首饰消费造成显著影响，一方面直接对品牌公司直营业务造成压力，另一方面加盟商/批发商面对动销放缓以及未来的不确定性，以去库为主，拿货/补库意愿较弱。

当前行业或处于底部阶段，中长期有望触底反弹。1）展望2025 年：我们判断受益于多项宏观政策的出台，国内经济复苏态势已经有所显现，2025 年在悦己、婚庆等需求的刺激下，国内黄金珠宝消费有望较2024 年改善。2）从更长期维度看，中国经济增长韧性足，在这个过程中珠宝作为偏消费升级类的需求有望持续受益，随着各消费群体对黄金珠宝消费的增加，2023~2028 年国内黄金珠宝市场规模复合增速或将达到9.4%。

从股价层面来看，2024 年11 月1 日至12 月31 日期间，老凤祥/周大生/ 潮宏基/ 菜百股份/ 中国黄金/ 周大福股价分别+10%/+29%/+18%/+7%/-3%/-6%，同期上证指数上涨2%。

品牌公司重视产品结构优化，同时推动渠道运营效率提升。

产品开发：更加注重产品设计，打造产品以及品牌差异性。面对金价高企的消费环境，目前品牌公司加大IP 联名或者品牌印记类产品的开发和打造力度，该类产品多为黄金镶嵌产品，同时部分公司针对电商业务，提升相对低价的非黄金产品比重，2024H1 周大生电商业务销量同比增长24.27%，其中镶嵌类产品/素金类产品/银饰类产品销量同比+16.62%/-6.97%/+40.08%。

渠道运营：线上占比有望继续提升，线下重视渠道加密。1）电商业务：

当前头部珠宝品牌的电商业务营收占比仍较低，2024H1 周大生/潮宏基/菜百股份电商营收占比分别为14.5%/15.6%/21%，周大福FY2025H1 电商RSV 占比5.6%，随着品牌公司加大电商运营力度，电商增速有望领先线下。2）线下业务：对于门店数量较多的龙头公司（ 2023 年末老凤祥/周大生/中国黄金门店数量分别为5994/5106/4257 家，FY2024 末周大福/六福集团FY2024 门店数量分别为7782/3583 家），后续拓店节奏放缓，注重渠道加密和店效提升；对于部分门店数量较少的品牌 潮宏基、老铺黄金等），由于基数较低，拓店对业绩的贡献仍值得期待。

估值分析与投资建议：中长期来看行业公司陆续进入到内功修炼阶段，从产品开发、渠道运营层面提升整体的经营效率，当前我们建议关注产品力以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福、老凤祥、潮宏基、周大生】，股价对应2025 年 或FY2025）PE 为11/12/11/12 倍。

风险提示：消费环境波动风险，金价波动风险，市场竞争加剧风险，电商业务建设不及预期，盈利质量不及预期，渠道拓展与优化不及预期。