投资要点

Q2 利润同增16.8%超预期，上半年黄金珠宝消费承压环境下稳健兑现业绩24H1 收入+14.2%、归母净利润+10.0%，高基数基础上收入利润高增长。1）24H1：收入34.3 亿元（同比+14.2%，下同），归母净利润2.3 亿元（+10.0%），扣非归母净利润2.3 亿元（+10.1%）；经营性现金流净额3.39 亿元。2）24Q2：

收入16.4 亿元（+10.3%），归母净利润1.0 亿元（+16.8%），扣非归母净利润1.0亿元（+17.0%）；经营性现金流净额2.15 亿元。

中期每10 股派发现金股利1 元，分红表现亮眼。2024 年中期公司拟每10 股派发现金股利1 元，派发现金红利0.89 亿元，2023 年年度及2024 年半年度现金分红合计3.1 亿元（每股0.35 元）。

收入结构：24H1 黄金品类增长与加盟渠道扩张继续带动收入稳健增长分产品来看，24H1 时尚珠宝/传统黄金/皮具分别实现16.5/14.8/1.5 亿元收入，同比+6%/+31%/-26%，占比48%/43%/4%；传统黄金占比同比提升5.6pp，时尚珠宝中一口价黄金产品的增速与传统黄金增速相接近。

分渠道来看，24H1 自营/加盟渠道分别实现17.2/16.5 亿元收入，同比-4%/+44%，占比50%/48%。24H1 公司门店净增52 家，其中直营店净关闭17家、加盟店净增加69 家，门店数量增长至1,451 家，加盟商对品牌与产品的认可以及稳健的开店回报是加盟店数量能够快速增长的主要原因。

盈利能力：毛利率同比下行但环比已趋稳，费用管控效果显著24H1 毛利率同比-2.8pp，净利率-0.2pp。1）24H1：毛利率24.1%（同比-2.8pp），归母净利率6.7%（-0.2pp），销售费用率11.4%（-2.7pp）；2）24Q2：毛利率23.3%（-2.4pp），归母净利率6.0%（+0.3pp），销售费用率11.3%（-3.3pp）。毛利率同比下滑主要受镶嵌产品下滑和渠道结构变化影响，时尚珠宝中一口价黄金产品的快速增长对冲了传统黄金占比提升对毛利率的负面影响，公司的综合毛利率近三个季度已呈现较为稳定的状态；直营店持续优化使得销售费用率下降，净利率保持稳定。

公司一口价产品逆势增长，凸显强产品力和审美力行业整体动销承压，公司一口价黄金产品逆势增长。公司时尚珠宝主要包括一口价黄金产品、18K 金产品和镶嵌类产品，24H1 时尚珠宝增速慢于传统黄金，但细分来看，K 金镶嵌下滑较多，时尚珠宝的主力品类一口价黄金增速接近传统黄金，毛利率也较接近K 金产品。

今年3 月以来金价持续创新高并在高位宽幅震荡，刺激黄金投资需求但挫伤消费情绪。根据世界黄金协会，今年二季度中国市场金饰需求同比下滑35%，金条和金币需求同比增长62%。投资金挤压金饰背景下，公司一口价黄金产品逆势快速增长，凸显强产品力和审美力，将充分受益于“审美觉醒”的消费趋势。

上半年店均收入双位数增长，优秀的同店表现和稳健的开店回报支撑渠道扩张多举措提升单店业绩，店均收入保持高速增长。2024 年1-6 月金银珠宝类社零同比增长0.2%，其中4-6 月分别同比-0.1%/-11%/-3.7%，二季度以来高金价抑制黄金珠宝终端动销。公司通过加强品牌印记产品的开发投入、推动门店形象改造升级、聘请新的品牌代言人等举措提升单店业绩，上半年公司珠宝门店的店均收入仍保持双位数以上的增长。

门店盈利能力好，开店回报稳健，支撑渠道持续扩张。上半年公司时尚珠宝产品收入占48%，较高比例的高毛利一口价产品有效保证了门店的盈利能力，加盟商拥有较好的开店回报。公司目前珠宝门店数量为1,451 家，计划在2025 年门店数冲击2,000 家，考虑到公司目前渠道布局仍存在较多空白区域与潜力区域，在优秀的门店盈利能力支撑下，公司渠道扩张潜力将持续释放。

盈利预测与估值

公司在产品力、品牌调性上拥有差异化优势，渠道拓展的确定性较强，未来将保持较快成长速度。考虑到女包业务承压，下调盈利预测，预计24/25/26 年营收69/82/96 亿元，同比增长16.99%/19.51%/16.90%；归母净利润3.69/4.39/5.09 亿元，同比增长10.82%/18.73%/16.09%，对应PE 10.51/8.85/7.63X，考虑到公司未来的成长方式不再需要大额资金投入，我们预期公司将持续保持较高的分红比例，叠加成长的确定性，继续给予公司“买入”评级。

风险提示：金价波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等。