由于积极响应政府租金减免政策以及海内外服装市场需求萎缩，2022 年公司收入下滑约9%。今年消费复苏背景下服装市场需求有望回暖，公司产业资源雄厚、规模效应领先且积极推进多元化战略，中长期看盈利回升趋势较为清晰，维持“增持”评级。

租金减免及行业需求承压导致收入、利润下滑。2022 年公司实现营业收入13.11亿元/-8.7%、归母净利2.70 亿元/-17.6%，扣非净利1.84 亿元/-12.6%，收入下降主要系2022 年公司落实政府租金减免政策导致物业租赁及管理收入减少以及国内外服装市场需求萎缩所致；非经常性损益中包含政府补助8240 万元/+27.9%。由于减免政策导致收到的现金减少以及支付的各项税费（含以前年度延期）增加，2022 年公司经营性现金流为1094 万元/-98.3%。在收入缺失、折旧及人工成本较刚性等背景下，公司盈利能力有所下降，2022 年综合毛利率下降至36.6%/-6.5pcts ， 销售费用率为5.8%/-0.2pct 、管理费用率为8.5%/+1.2pcts、研发费用率0.99%/+0.1pct，净利率下降至19.4%/-3.1pcts。

对外收购拓展金融服务业务，健康医疗服务增长迅速。公司2022 年核心业务物业租赁及管理/商铺及配套物业销售分别实现收入7.14/9.16 亿元，同比分别变化-22.7%/+16.8%，物业租赁及管理收入减少主要系减免政策影响。相较2021年，公司新增金融服务业务收入8157 万元，年内收购创佳融资租赁63%股权以为产业上下游提供多样化融资渠道。此外，商品流通/酒店服务/健康医疗服务/ 其他业务分别实现收入5195/2236/4128/1692 万元， 同比分别变动+0.4%/+14.9%/+65.3%/-80.6%，其中健康医疗服务收入实现高增长，主要系康复医院以“康养结合”“残疾人托养”为突破口拓宽营收增长点，而颐和家园增设康复、检验等项目，完成智慧养老院建设。

多元化战略目标持续推进，关注疫后业务复苏。公司继续推进多元化拓展，积极探索对外投资渠道，2022 年进一步扩大了新能源、高端制造业、金融等领域的项目调研分析，创新多元业务的开拓有望为公司打造新的增长点。展望2023年，根据其2022 年年报，公司计划依托展会提升海宁高端时装品牌影响，通过市场活动加强海宁企业与全国服装市场及产业上下游的链接；并且公司计划将加速线上融合，加大“抖快淘”等平台合作力度，做强直播生态。我们认为，今年以来疫情影响趋弱，产销循环逐渐恢复畅通，服装消费复苏背景下公司业绩有望重回增长轨道。

风险因素：宏观经济承压；对皮革服饰的需求持续收缩；公司异地项目超预期亏损；公司新项目经营不及预期；公司多元化战略拓展进度慢于预期。

盈利预测、估值与评级：2022 年公司积极响应政府租金减免政策以及服装市场需求萎缩导公司致业绩承压，2023 年以来疫情影响趋弱，宏观经济恢复有望带动服装市场需求回暖，公司业绩有望重回增长。中期看，我们认为皮革行业边际改善趋势仍存，并且公司通过实施多元化战略打好转型发展基础，有望诞生收入、业绩新增长点。公司产业资源雄厚，规模效应领先，但考虑到23Q1 服装市场需求仍处恢复过程中，我们下调2023/24 年归母净利预测至3.19/3.51 亿元（原预测为3.69/3.89 亿元），新增2025 年归母净利预测为3.88 亿元。选取小商品城作为可比公司，根据Wind 一致预期，2023 年小商品城现价对应动态PE 为21x，我们给予海宁皮城2023 年21xPE，对应目标价5 元，维持“增持”评级。