公司经营全球最具规模的皮革专业市场，轻重结合布局全国，产业集聚打造平台优势。中轻皮革景气指数已回到疫情前水平，皮革城租金触底回升。公司通过线上线下融合、优化业态布局盘活存量资产，并发展四季时尚服饰扩大业务潜力。公司产业资源雄厚、战略思路清晰、估值处于相对低位，建议布局。

行业龙头，结构调整助业绩回升。海宁中国皮革城是全球唯一一个提供全产业链服务的皮革专业市场，并且通过轻重结合布局全国。受行业规模下行以及电商渠道冲击影响，2016-2020 年公司收入CAGR 为-10.0%。面对行业压力，公司管理层立足于维持皮革主业的核心竞争力外，积极拓展时尚产业、推动线上线下融合，结构调整帮助公司经营逐步企稳，2021Q1-3 扣非净利增长4.5%。

公司股权结构稳定，保持高度市场化经营环境，并通过员工持股计划绑定利益。

否极泰来，皮革行业已基本触底。2015 年前皮革行业相对繁荣，此后较高库存叠加需求端走弱，行业规模一路下行，并在疫情期间触底。目前，中轻皮革景气指数已回到疫情前水平，2021 年1-10 月皮革服装行业收入已和2019 年同期持平。2020 年农业农村部公布《国家畜禽遗传资源目录》，水貂、银狐、北极狐、貉作为特种畜禽被纳入正面清单，或缓和动物保护主义对皮革服饰影响。

规模突出，产业集聚是核心壁垒。上游皮革行业格局非常分散、经营主体众多，皮革专业市场将大量商户集中起来形成规模经济，提高交易效率。海宁总部市场经营户数达6,000 多家，商户积累需要时间且全产业链服务加深了商户粘性。

目前海宁皮革服装产量占全国55%，每年全国60%以上的新款皮装出自海宁设计。与小商品城、轻纺城不同，批零结合使公司异地复制能力更强。

开拓线上，时尚之路正积极迈进。公司通过线上线下融合盘活存量资产，B2B平台“皮城云批”小程序上线成为秋冬时装供应链商贸对接平台；建设“抖音电商直播基地”，用强管控思路发展电商直播。公司正优化内部结构、收缩亏损异地市场，武汉等项目将皮革城传统模式转为出租其他业态。当前皮革城经营品类已较多元，并积极发展四季时尚服饰，推测非皮服饰占比约在20%-30%。

风险因素：宏观经济增速下行；对皮革服饰的需求继续收缩；异地项目超预期亏损；时尚产业及第二主业拓展进度慢于预期等。

投资建议：海宁皮革城是全球唯一一个提供全产业链服务的皮革专业市场，产业集聚形成规模效应，并轻重结合布局全国。皮革行业正呈边际改善趋势，物业租金望企稳反弹。公司通过线上线下融合应对互联网趋势、优化内部结构推进异地项目减亏，拓展时尚产业以促进租金稳定。公司产业资源雄厚、战略思路清晰、估值处于相对低位，我们预测2021-2023 年归母净利为2.92/3.32/3.69亿元，当前股价对应PE 为21/19/17x，盈利回升拐点清晰、建议积极布局。