原料药+制剂一体化发展，24H1 实现营业收入21.83 亿元。公司是一家集研产销全价值链、原料药和制剂一体化的综合生产厂家，主营业务为甾体原料药和制剂的研制、生产与销售。公司主要产品分为皮质激素类药物、性激素类药物（妇科及计生用药）、麻醉肌松类药物和呼吸科类药物四大类。2024年上半年，公司实现营业收入21.83 亿元（同比+0.93%），归母净利润3.40亿元（同比+12.56%）。

制剂：新产品带来新增长，奥美克松钠准备申报。2024 年上半年，公司制剂收入12.15 亿元（同比+10.6%）。制剂产品逐步克服集采影响，积极开发新产品、培育新的增长潜力；妇科产品黄体酮胶囊（益玛欣）区域集采影响下收入企稳，新产品庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片逐步形成新的增长潜力；麻醉肌松类主要产品在过去两年均已集采，集采影响后恢复性增长，新产品舒更葡糖钠增长较快。呼吸科产品保持较好增长；普药产品受地塞米松磷酸钠注射液集采影响略有下降。在制剂创新上，公司制剂创新方面着力打造三大创新技术平台：（1）肺部吸入平台、（2）长效制剂技术平台、（3）混悬制剂技术平台。2024 年8 月，公司奥美克松钠已经完成资料准备，即将申报NDA。

原料药：销售量增长克服价格下跌压力。2024 年上半年，原料药及中间体销售收入9.1 亿元，同比下降9%，其中主要自营原料药销售收入4.89 亿元，同比下降1.2%，意大利子公司销售收入2.97 亿元，同比下降15%，仙曜贸易公司销售收入1.1 亿元，其他原料药贸易0.12 亿元。公司发挥新产能优势，积极拓展市场，原料药以销售量的增长克服销售价格下跌的不利影响。

盈利预测假设。1）随着原料药需求的逐步稳定，原料药业务有望企稳回升，我们预计2024-2026 年营业收入实现-3%/5%/6%的增长；2）制剂产品集采影响出清逐步出清，同时新产品上市，或将释放新增长潜力，预计2024-2026年营业收入实现17%/22%/18%的增长。

盈利预测与估值。我们预计，公司2024-26 年营业收入44.53/51.24/58.34亿元，归母净利润7.00/8.46/9.72 亿元，EPS 为0.71/0.86/0.98 元。参考可比公司同和药业、国药现代、华海药业、新诺威，我们给予公司2024 年P/E20-25x，合理价值区间14.14-17.68 元，合理市值区间188-235 亿元，给予“优于大市”评级。

风险提示。销售不及预期风险，汇率波动风险，原料药价格波动风险，在研产品进度不及预期风险。