投资要点

甾体激素行业龙头，原料药制剂一体化提供增长动能：仙琚制药历经50 余年发展，坚持原料药、制剂一体化经营模式，已成为国内甾体激素行业龙头。短期看，公司增长动能来自原料端的生产工艺升级与品种提质增效；以及制剂端集采影响出清、存量品种放量；长期看，公司增长动能来自对海外高端市场原料药与制剂的前瞻布局、丰富的储备品种与高端制剂放量。

原料药业务持续铸就高壁垒，前瞻布局高端法规市场：甾体药物市场容量广阔，进入壁垒高，行业集中度高。公司长期专注甾体激素业务领域，已有数十年沉淀。2023 年公司原料药销售收入17.86 亿元，同比增长3%，占总收入43%，2024Q1 原料药收入4.65 亿元，同比增长3%。存量品种的激活、技术升级（无菌原料药等）、甾体产品系列的不断完善、产业链向前延伸至关键中间体、客户结构向规范市场的渗透等是原料药业务发展重要着力点。公司将继续巩固中低端非规范市场，以杨府厂通过美国FDA 和WHO 认证为新起点，以意大利Newchem 为标杆，积极拓展国际高端规范市场，为公司业绩持续增长注入动力。

制剂集采影响逐步出清，重磅创新药奥美克松钠申报在即：2023 年制剂收入22.78 亿元，同比下降12.4%，占总收入55%；2024Q1 制剂收入5.7 亿元，同比增长13%，重回正增长。黄体酮胶囊、顺阿曲库铵、罗库溴铵集采产品的影响逐步出清； 1.1 类新药奥美克松钠为新一代靶向性肌松拮抗剂，有望于2024 年申报NDA，具有很好的市场前景。

盈利预测与估值：预计公司2024-2026 年实现收入45.96/52.18/59.96 亿元，归母净利润6.93/8.39/10.19 亿元。对应2024-2026 年PE 估值为17/14/12 倍。考虑到公司杨府原料药厂区产能有望逐步爬坡，集采影响预计基本出清叠加多款产品获批以及1 类新药奥美克松钠的阶段性催化，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产能利用率增长不及预期；医药政策变动或不及预期；产品销售不及预期；研发进度不及预期