2010年上半年业绩低于预期

2010年上半年，公司实现销售收入6.13亿元，同比增长20.3%，实现净利润7136.6万元（25%新朋金属股权收购后中期已并表），同比增长11.7%，折合EPS 0.24元，低于我们预期。主要原因是公司报告期内毛利率下滑、费用率大幅上升双重作用下，导致利润增速低于收入增速。

毛利率下滑，费用率大幅上升拖累业绩

主营产品成本增加影响毛利率：1H10，公司毛利率较去年同期下降了3.3个百分点至25.1%，主要原因是铝等原材料价格大幅上涨，导致销售收入占比较高的散热板毛利率较去年同期下滑3.6个百分点。尽管公司产品的定价模式为"成本加成"法，但原材料价格较年初制定的基准价波动时，产品价格调整会有时滞，因而影响短期利润率。

费用率大幅上升：1H10，公司销售费用率、管理费用率分别为3.0%、8.0%，分别较去年同期上升1.2、2.7个百分点，三项费用率合计较去年同期上升3个百分点。主要原因是销售运费单价上涨、研发成本计入费用、引进高端人才增加薪酬。我们注意到，2007-2009年，公司的销售费用率分别为1.25%、2.33%、2.06%，管理费用率分别为3.18%、3.63%、8.02%，其中，2009年以来管理费用率的上升可能与公司研发支出的结算方式有关，我们预计未来管理费用率将维持在这一水平，近年销售费用率高于往年平均，未来在公司的努力控制下则有望下降。

与上海大众联合合资项目前景明朗

公司已与上海大众联合成立合资公司计划对上海大众配套四门两盖冲压件。原上海大众四门两盖冲压件基本为自己生产，目前产能已满负荷（相比较，上海通用除部分自己生产外，部分车型的四门两盖冲压件由华域汽车旗下的赛科利模具供应，将部分零件外包使得上海通用的直接钢材采购成本占收入比例显著低于上海大众），预计上海大众未来将会把新增车型的四门两盖冲压件外包给合资公司生产。目前正在谈判具体的车型和价格，由于四门两盖的加工难度要高于新朋原有散热板、机箱等主要业务，因而，我们预计四门两盖的加工费和利润率也要优于原有业务。我们的模型中假定，该项目2012年开始贡献收入和盈利，由于其规模较大，有望导致当年收入和盈利同比增长40%以上。

维持"谨慎推荐"评级，下调盈利预测

我们下调2010-2012年EPS预测至0.72元（26x）、1.02元（18x）、1.43元（13x）（原分别为0.90元、1.09元、1.51元），远期看，目前估值仍具有吸引力。我们下调的原因在于，上半年的业绩低于预期，但我们认为，下半年，公司的成本、费用控制力度会加大，环比看，单季盈利有望上升。维持对公司"谨慎推荐"评级。