公司发布2024 年中报，利润端符合预期。24H1 营收13.1 亿元（同比+2.8%），归母净利润2.18 亿元（同比-0.6%），扣非归母净利润1.93 亿元（同比-0.5%）。其中，24Q2单季营收6.6 亿元（同比+0.5%），归母净利润0.96 亿元（同比-11.7%），扣非归母净利润0.88 亿元（同比-3.7%），在较为疲弱的终端零售环境下，主营业务仍显韧性。

品牌溢价促进毛利率继续扩大，但销售费用良性增加，当期暂时拖累净利率略降。根据中报，24H1 毛利率55.0%（同比+0.8pct），期间费用率35.8%（同比+1.6pct），分拆看，主要系销售费用率28.8%（同比+1.8pct），其中广告宣传费同比增加2388 万元、货柜陈列及装修费同比增加872 万元，其他项目费用率变动不大，管理/研发/财务费用率同比-0.3pct/+0.5pct/-0.3pct。最终，24H1 归母净利率16.7%（同比-0.6pct）。

对羽绒等原材料进行战略性储备，为后续旺季销售提供潜在的弹性。根据中报，24H1 经营现金流净额0.93 亿元，同比减少1.9 亿元，其中经营现金流入同比略增0.6 亿元，而流出项增量主要来自于购买商品、接受劳务支付的现金同比增加4.2 亿元至8.1 亿元，包括对价格涨势的羽绒等进行提前采购储备。然而，24H1 期末存货同比仅略增0.8 亿元至8.2亿元，存货周转天数同比仅略增1.4 天至232 天，继续保持了稳健的存货管理策略。

分渠道看，ToC 渠道保持平稳，加盟发力增长。根据中报，1）线上：24H1 营收5.3 亿元（同比-0.6%），在线上大盘承压背景下保持平稳，毛利率46.5%（+2pct），规避线上价格战，坚持提毛利思路。2）直营：24H1 营收3.1 亿元（同比-0.9%），毛利率68.0%（同比-0.5pct），期末门店498 家（新开21-新关7=净开14）。3）加盟：24H1 营收3.3 亿元（同比+1.95%），毛利率53.2%（同比+1.95pct），期末门店1033 家（新开39-新关16=净开23）。值得注意的是，在新增的60 家门店中，新形象店38 家，进一步拉开与同行业竞对的品牌调性，彰显高端性，为持续的品牌溢价提供坚实基础。

富安娜作为中国家纺民族品牌，经营稳健保障持续高分红，具备资产稀缺性，由“买入”下调至“增持”评级。根据中报，24H1 年末公司账上货币资金及交易性金融资产8.5 亿元，且存货中包含较大规模价格涨势、变现性强的羽绒等原材料，短期借款0.8 亿元，长期借款零，因此兼备抗风险能力与潜在扩张条件。鉴于当下国内较弱的消费环境，我们下调24-26 年开店数量及单店营收贡献，上调销售费用率，因此下调24-26 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润5.5/6.0/6.5 亿元（原为6.3/7.0/7.7 亿元），对应PE 为12/11/10倍。参照纺服行业可比品牌公司估值，给予24 年13 倍PE，目标市值73 亿元，较2024/8/23总市值有15%上涨空间，由“买入”下调至“增持”评级。

风险提示：国内零售恢复低于预期；行业竞争加剧；商品房住宅销售不达预期。